Ercan Kumcu

ŞİRKETLERİN borçlanması kadar doğal bir şey olamaz. Borçlanmaları sermayeleriyle uyumlu olmalıdır. Sermaye yerine borçlanma yoluyla sağlanan finansman uzun dönemde şirketlerin batmalarına yol açar.

Türkiye’de yerleşmiş uygulama şirkete sermaye koymadan borçlanma yoluyla finansman sağlamaktır. O nedenle de, şirketlerin banka borçlanmaları daha çok maliyetli sermaye niteliğine bürünmüştür. Şirketler maliyeti ödedikleri sürece de, bankalar bu duruma ses çıkarmamaktadırlar.

BORÇLULUK ARTIYOR

Son yıllarda şirketlerin yurt dışı borçlanmaları artmıştır. Bu konu dünkü yazıda vurgulanmıştı. Aynı paralelde, şirket bilançolarında artan bir diğer kalem ticari borçlar ve alacakların artmasıdır. Yani, şirketler satışlarının daha büyük bir bölümünü vadeli satmakta, alımlarının daha büyük bir bölümünü de vadeli yapmaktadırlar.

Vadeli alım yapamayan şirketler çoğunlukla satışlarını vadeli yapmak zorunda kalmaya devam etmekte, finansmanı banka borçlanmalarıyla sağlamaktadırlar. Bir anlamda, iş yaptıkları şirketlerden vadeli alımlar yapamayanlar bankalara yaslanmaktadırlar.

Şirketleri borçluluğa götüren bir değer etken geçmişe göre şişen stoklardır. Stok taşımak bir maliyet unsuru yaratmaktadır. Stoklar da ya ticari borç yaratarak ya da doğrudan banka kredileri ile finanse edilmektedir. Stokların bir kısmının aktifleştirilmiş zararlar olduğu olasılığını da göz ardı etmemek gerekir.

Buraya kadar özetlenen gelişmeler aslında normal ticari ilişkilerin sonucudur. Her ekonomide böyle bir resim görmek mümkündür. Normal olmayan şirketlerin sermaye yapısı fazla değişmeden borçluluk yapısının hızla değişiyor olmasıdır.

Türkiye’de şirketlerin çok büyük bir bölümünün sermayeye ihtiyacı vardır. Sermayenin yaptığını borçlanma yapamaz. Yapar gibi görünürse de, bu geçicidir. Bu konuda sorun olmadığını vurgulamak için şirketlerin toplulaştırılmış (konsolide) bilançolarına bakmak yanıltıcıdır. Çünkü, konsolide bilançolarda bir şirketin diğer bir şirketteki alacağı diğer şirkette borç göründüğünden birbirlerini götürecektir. Dolayısıyla, konsolide bilançolarda ticari borç ve alacakların geldiği boyut görülemeyecektir.

Küçücük sermayeli şirketlerin sermayelerinin on katını aşan banka borçları ile banka borçlarının on misline yaklaşan ticari borçlarının olması artık şaşırtıcı olmamaya başlamıştır. Şirketler bir anlamda düşmemek için koşmaya zorlanır hale gelmeye başlamıştır.

RİSK ARTIYOR

Ekonomi açısından şirket bilançolarının bu hale gelmiş olması küçümsenmeyecek bir risk oluşturmaktadır. Ekonomik dalgalanmaların reel sektör üzerindeki tahribatı talep oynaklığı nedeniyle dolaylı olmaktan çıkıp finansman yapısından gelen etkenlerle doğrudan olma riski ile karşı karşıyadır.

Bugüne kadar, şirketlere sermaye koymamak, vergi mevzuatı ile doğrudan ve yüksek enflasyon yoluyla dolaylı yollarla özendirilmekteydi. Bundan sonra, düşük enflasyon ve vergi mevzuatı yoluyla şirketlere sermaye konulması özendirilmelidir. Aksi taktirde, şirketler, üzerlerindeki yükü taşıyamayacak duruma gelebileceklerdir.

Türkiye ekonomisindeki en büyük risklerden biri de şirketler kesiminin finansman yapısındaki çarpıklıktır. Böyle bir çarpıklığın içinde finans kesiminin şirketlere yeteri kadar destek olmadığından şikayet etmek biraz komik kaçmaktadır. Devam edeceğim.

GELİŞMEKTE olan ülkelerde kamu finansman dengesinin eskiye göre çok daha iyi olduğu daha önce vurgulanmıştı. Türkiye’de de durum aynı. Kamu sektörü finansman dengesi eskiye göre çok düzeldi. Finansman dengesi bozulan kesim birçok gelişmekte olan ülkede özel sektördür. Bu konuda da, Türkiye genel eğilimin dışında değildir. Geçmişte görülmemiş düzeylerde tasarruf fazlası vererek kamu sektörünü sırtında taşımış olan özel sektör artık Türkiye’de de tasarruf açığı vermeye başlamıştır.

Son beş yıldır, kamu kesiminde tasarruf dengesi düzelirken neredeyse tüm gelişmekte olan ülkelerde özel sektör tasarruf dengesi bozulma eğilimine girdi. Bozulmanın az olduğu ülkelerde dış açık sorunu yaşanmıyor. Bozulmanın kaygı verici boyutlara geldiği ülkelerde ise dış açık sorunu yaşanıyor. Çünkü, bu ülkelerde kamu kesiminin tasarruflarının artması özel sektörün azalttığı tasarrufları karşılayamamaktadır.

RİSK BANKALARDA

Tabloda kısa ve orta-uzun vadeli Türkiye ekonomisinin dış borçları finans sektörü dışındaki özel sektör ve diğer olarak ayrılarak verilmiştir. Diğer dış borçlar kamu sektörünü, Merkez Bankası’nı ve finans sektörünü içermektedir. Üzerinde durulması gereken alan finans sektörü dışındaki özel sektör olmaktadır.

2001 yılı sonunda bu yılın ortasına kadar Türkiye ekonomisinin toplam dış borçları 114 milyar dolardan 194 milyar dolara gelmiştir. Artış yüzde 70 civarındadır. Buna karşılık, finans kesimi dışındaki özel sektörün dış borçları 30 milyar dolardan 70 milyar dolara çıkarak iki mislinden fazla artmıştır.

Bir başka ifadeyle, son dört buçuk yıldaki toplam dış borç artışının yarısı finans kesimi dışındaki özel sektörden borçlanmalarından gelmiştir. Bu kesimin toplam dış borçları artarken, ithalat talebinin de artışıyla borçların daha büyük bir bölümü kısa vadeliye doğru kaymaktadır.

Finans sektörünün dış borçlanmasının önemli bir bölümünün de yine Türkiye’deki özel sektör kuruluşlarının finansmanında kullanıldığını düşünürsek, tablo çok daha çarpıcı bir hale gelmektedir. Özel sektörün dış borçlarının önemli bir bölümü de Türkiye’deki bankaların verdikleri garanti mektupları yoluyla sağlanmaktadır. Aslında, kamu sektörü ve Merkez Bankası dışındaki dış borçlanmalarda kredi riskinin nerdeyse tümünün Türkiye’deki bankacılık sistemi üzerinde olduğunu düşünmek çok abartılı değildir.

Türkiye ekonomisinde özel sektör, kabaca, toplam kredi ihtiyacının üçte ikisini yurt içi bankalardan, kalan üçte bir ihtiyacını ise yurt içi bankaların garanti mektupları yoluyla yurt dışından karşılıyor görünmektedir.

Özel sektörün finansman yapısına bir başka yazıda devam edeceğim.

YENİ bir söylev geliştiriliyor. Dış açığımız fazla, ama yarısından fazlasını doğrudan yatırımlar yoluyla finanse ediyoruz. Dolayısıyla, dış açık o denli büyük bir sorun olmaktan çıkıyor. Kaygılanacak bir durum yok. Paralel bir söylev de "dış açık sorununa orta dönemde bir çözüm bulunmalı. Ama, çözüm ekonomik büyümeyi dizginlemek yoluyla değil, doğrudan yabancı sermaye akışını hızlandırmak yoluyla olmalıdır" şeklinde özetlenebilir.

Her iki söylev de doğrudan yabancı sermaye geldiği sürece dış açığın fazla bir önemi olmadığını vurgulamaya yöneliktir. Ama, ikisinin de ortak yanı doğrudan yabancı sermaye girişlerinin hem niteliğini göz ardı etmesi hem de yabancılardan çok şey beklediğimizdir.

BİR BENZETME

Bugüne kadar doğrudan yabancı sermaye girişi diye nitelediğimiz olgu Türkiye’de yerleşiklerin sahip oldukları varlıkları (şirketleri) yurt dışındaki yerleşiklere satmasıdır. Yani, ekonomide reel anlamda yeni bir yatırım söz konusu değildir. Söz konusu olan eskiden yapılmış yatırımların yurt içindekilerden yurt dışındakilere doğru el değiştirmesidir.

Bir benzetme yapacak olursak, bu niteliği ile doğrudan yabancı sermaye akımı özelleştirmeye benzemektedir. Özelleştirme kamu kesiminin elindeki varlıkların (şirketlerin) özel sektöre satılmasıdır. Özelleştirmede de reel anlamda yeni bir yatırım söz konusu değildir. Eskiden yapılmış yatırımların el değiştirmesidir.

Uzun zamandır özelleştirme gelirlerinin bütçe açıklarının finansmanına çare olamayacağı vurgulanmaktadır. Çünkü, bütçe açıkları devam ettiği sürece, kamu sektörünün elindeki varlıkları satarak bütçe açıklarını finanse etmeye çalışması sürdürülebilir bir strateji olamaz. Kamunun satacağı varlıklar azalıp bütçe açıkları devam ettiği taktirde, finansman yeniden sorun olacaktır. O nedenle, kalıcı çözüm, bütçe açıklarını düşürmek, hatta yok etmektir. Yani, kalıcı çözüm devletin borçlanma ihtiyacını azaltmaktır. Özelleştirme gelirleri, kamunun borç stokunun eritilmesinde kullanarak borç dinamiğinin düzeltilmesinde kullanılmalıdır.

Benzetmeye devam edelim. Bugünkü niteliği ile doğrudan yabancı sermaye gelirlerine cari işlemler açığının bir finansman kalemi olarak bakmak yanlış olacaktır. Doğrudan yabancı sermaye yoluyla gelecek kaynaklar dış borçların ödenmesinde kullanmalıdır. Yurt dışında yerleşiklere satacak varlığımız kalmadığında, dış açıklarımızı nasıl finanse edeceğiz?

AÇIKLARI AZALTMAK

Yeni yatırımlar yapmaya yönelik olarak doğrudan yabancı sermaye akımı Türkiye’de hala cılızdır. Yeşereceği yönünde de henüz ciddi işaretler yoktur. Yabancıların ilgisi hala Türkiye’deki şirketlerin alınmasına yöneliktir. O da daha çok özelleştirme ve bankacılıkla sınırlı gibi görünmektedir. Kaldı ki, reel yatırımlar gelmeye başlasa dahi, doğrudan yabancı sermaye akımlarına güvenerek dış açıklar vermek orta dönemde sürdürülebilir değildir. Çünkü, bu çeşit yatırımlar da konjonktürle yakından ilgilidir. Bir yıl doğrudan yabancı sermaye gelmediğinde, ekonomideki tüm dengeler alt-üst olabilir.

Çözüm dış açıkları azaltmaktır. Kalıcı denge ancak ekonominin yurt sışı borçlanma ihtiyacını azaltmakla sağlanabilir. Dış açıkların nasıl azaltacağını tartışmak sürdürülebilir büyüme açısından çok daha önemlidir. Niteliği nasıl olursa olsun, doğrudan yabancı sermaye akımlarına güvenerek sürdürülebilir büyümeyi yakalamak olanaksızdır.

2002 yılından bu yana bütçe hedeflerinin içinde kalındı. Hatta, bütçe giderleri toplam ödeneklerin altında kaldı. Bütçe gelirleri hedefleri aştı. Sonuçta, son beş yıldır bütçe açıkları hep hedeflenenden daha düşük gerçekleşti.

Bütün bu gelişmelerin en önemli unsuru faiz harcamalarının tahminlerin ötesinde düşen faiz oranlarına paralel olarak hızla düşmesiydi. Ama, hükümetin uyguladığı bütçe disiplinin de bu gelişmelerde katkısı olduğunu vurgulamamak haksızlık olacaktır. Kamu sektörünün toplam borçlanma ihtiyacı son dört yıldır küçümsenmeyecek boyutlarda düşürülmüştür. Kendini besleyen bir süreç içinde faizler de hızla düşmüştür.

BİRAZ SEÇİM EKONOMİSİ

2007 bütçesi hükümetin işini zorlaştıracaktır. Her şeyden önce, geçmişte yaşanan faiz harcamalarının beklenenden hızlı düşmesi olgusu artık ortadan kalkmıştır. Aksine, faiz harcamaları planlananın ötesinde artmaya başlamıştır. Enflasyonun da hedeflenenin üzerinde gerçekleşmesi, bütçenin harcama hedeflerinin içinde kalabilmek için devletin alım gücünü azaltan bir unsur haline gelmiştir.

İktisadi konjonktür kamu sektörünün tasarruflarının daha da artırmasını gerektirmektedir. Özel sektörün tasarruf dengesinde giderek daha fazla açık vermesiyle, kamu sektörünün tasarruf dengesinde daha az açık vermesini, hatta açığının fazlaya dönüştürmesini gerekli kılmaktadır. Aksi taktirde, Türkiye ekonomisi toplam iç tasarruf açığı artacak, daha fazla dış tasarruflara ihtiyaç duyacaktır. Kısacası, ekonominin kamu sektörü yoluyla soğutması gerekmektedir. Maliyetinin altında mal ve hizmet üreten kamu kuruluşlarının fiyatlarına zam yapılmalı (özellikle elektrik fiyatına zam kaçınılmaz gibi görünmektedir), harcamalar daha da kısılmalı ve olanağı varsa, vergi tahsilatı artırılmalıdır. İktisadi konjonktür bunu zorlamaktadır.

Siyasi konjonktür ise tam tersini söylemektedir. 2007 yılı seçimler yılıdır. Önce, yılın ilk yarısında siyasi gerginlik yaratma olasılığı düşünülen Cumhurbaşkanı seçimi yapılacaktır. Ardından, yılın ikinci yarısında genel seçimler gerçekleşecektir. Her ikisi de hükümetin arkasındaki kamuoyu desteğini artırmaya yönelik işleri yapmasını gerektiren olaylardır. İhtiyaç duyulan gerekli desteğin nitelikleri farklı da olsa, iktisadi alanda sevilen işler yapan (popülist olan) bir hükümetin eli her iki seçim için de güçlenmiş olacaktır.

2007 yılında "seçim ekonomisi" uygulaması kaçınılmazdır. Sorun, seçim ekonomisi uygulamasının ekonomik dengeleri derinden sarsıp sarsmayacağıdır. Gelinen noktada, bütçe uygulamasının geçmişe göre bazı farklar gösterebileceğini kabullensek de, ekonomik dengeleri temelden sarsacak uygulamaların olasılığı yok denecek azdır.

İNANDIRICILIK

Bütçe ve kamu dengesi üzerindeki bir diğer kısıt IMF ile yürürlükte olan standby düzenlemesidir. Doğal olarak, IMF, iktisadi konjonktür paralelinde 2007 yılı bütçesinin ve kamu kesimi dengesinin hazırlanmasını talep edecektir. Büyük bir olasılıkla, siyasi konjonktürün etkileri bütçe ve kamu kesimi dengesinin hazırlanmasında değil, uygulamada kendini hissettirecektir.

2007 yılı bütçesi ve kamu dengesi hesapları bu hafta içinde Meclis’e verilecektir. Meclis’e gönderilecek rakamların siyasi açıdan sevimli olması beklenemez. Siyasi olarak puan getirici olabilecek gelişmeler 2007 yılı içinde görebileceğimiz uygulamalar olacaktır. Bu açıdan, 2007 yılı bütçesi ve kamu dengesinin inandırıcılığı geçmiş yıllara göre daha düşük olacak gibi görünmektedir.

DIŞ piyasalarda son dört yıldır yaşanan istikrar son aylarda önemli ölçüde bozuldu. Dış piyasalar üç gün iyi oluyor, iki gün bozuluyor. İyi olup olmamaları büyük ölçüde gelişmiş ülkelerden gelen haberlere bağlı.

Enflasyonla mücadeleye yönelik olarak Amerika’da faizler belli bir düzeye gelene kadar piyasalar tepki vermedi. Ama Amerika’da kısa vadeli faizler yüzde 4’ü geçtikten sonra kaygılar başladı. Piyasalar Amerika’dan gelen haberlere odaklanmaya başladı. Enflasyon yüksek çıktığında, piyasalar faizlerin daha da artmasından korkarak daha fazla tedbirli olmaya başladı.

Ardından, artan faizlere tepki olarak Amerikan ekonomisinin çok hızlı bir biçimde durgunluğa gireceği beklentileri oluşmaya başladı. Bu kez de, dünya ekonomilerinin alt-üst olma olasılığının artacağı beklentisiyle piyasaların sinirleri bozulmaya başladı. Amerikan ekonomisindeki üretim ve ev satışları verileri yakından izlenir oldu.

DEVAMI OLACAK

Öyle anlaşılıyor ki, enflasyon verileri kötü çıktığında, ’Amerikan Merkez Bankası (FED) faizleri artırır mı’ diye piyasalar telaşlanacak, üretim rakamları kötü çıktığında ise, FED’in faizleri artırma olasılığı düşecek. Ama bu kez, ’Amerikan ekonomisi hızlı bir durgunluğa girer mi’ diye kaygılanılacak. Büyük bir olasılıkla, Amerika’dan gelen ekonomik veriler enflasyon ile durgunluk arasında çelişen izlenimler vererek önümüzdeki dönemde piyasalar kaygı duymaya devam edecek.

Piyasaların kaygısının asıl kaynağı gelişmekte olan mali yatırımların çok önemli bir boyuta gelmiş olmasıdır. Gelinen noktada, alınan risklerden korkulmaya başlanmıştır. Ama daha iyi bir alternatif de olmadığından, korku içinde alınan risklerden kolayca çıkılamamaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde yapılan mali yatırımlarda getiriler hala çok iyidir. Hatta, uluslararası piyasalarda kaygılar arttıkça gelişmekte olan ülkelerdeki getiriler daha da iyileşmektedir.

Amerika dışında, diğer gelişmiş ülkelerde de belirsizlikler vardır. Örneğin, Avrupa’da Almanya ekonomisi eskiye göre daha iyi gibi görünmektedir, ama Fransa iyi değildir. Yine de Almanya ekonomisinden gelen haberler Avrupa Merkez Bankası’nı enflasyon baskılarıyla mücadelesinde elini güçlendirmektedir. Büyük bir olasılıkla Avrupa’da faizler artmaya devam edecektir. Aynı şekilde Japonya’da da para politikası daha sıkılaşacakmış gibi görünmektedir.

BAROMETRE

Sorun, gelişmiş ülkelerde para politikasının sıkılaşıp faizlerin artma olasılığından çok, para politikasının ileride nasıl bir şekil alacağı ve bunun olası etkileri konularındaki belirsizliklerden kaynaklanmaktadır. Uluslararası piyasaların sinirlerini asıl bozan bu olgudur.

Son günlerde FED’in faizleri artırmayacağı beklentisi yaygınlaştı, piyasaların morali düzeldi. Bunun etkilerini Türkiye’de de çok açık bir biçimde görüyoruz.

Uluslararası piyasalarda dolar yükselip altın ve petrol fiyatları düştüğü (üç olgunun aynı anda olması) sürece işer iyi gidiyor demektir. Petrol ve altın fiyatları yükselip dolar değer kaybettiğinde, kaygılanmaya başlamalıyız. Çünkü, dış piyasaların barometresi bu oldu. Dış piyasalar iyiyse, biz de iyiyiz demektir. Böyle olduğunda, şimdiye kadar yaptığımız gibi, kendimize özgü sorunların çözümünü bir süre daha erteleme olanağımız olacaktır.

MALİ piyasalar büyümecidir. Ekonomi büyüdükçe mali piyasalar sevinir, moralleri yükselir. Reel sektör tabiatı icabı zaten büyümecidir. O nedenle onlardan bu konuda fazla söz etmek gerekmez. Ekonomi büyüdükçe mali sektör özellikle kredi risklerinin azaldığını düşünür. Varlık fiyatlarının yükseleceğini bekler. Sonuçta, ekonomik büyüme mali sektörün canlılığının ve karlılığının besinidir. Dolayısıyla, büyüme haberleri mali sektörde sevinçle karşılanır.

Ekonomik büyüme, mali sektör açısından, ekonomi politika yapıcılarının takibine alındığında sorun yaratır. Örneğin, enflasyon baskılarının artması nedeniyle Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) faizleri artırarak ekonomiyi soğutmaya çalışması dönemlerinde yüksek büyüme mali sektör açısından kaygı verici olabilir. Çünkü, FED faizleri artırabilir. Faizler arttığında, varlık fiyatları düşebilir, kredi riskleri artabilir. Böyle durumlarda, büyüme haberleri kaygı vericidir. Böyle durumlarda, büyümenin yavaşlaması sevinçle karşılanır.

BÜYÜME DÜŞEBİLİR

Türkiye’de de son günlerde çok tartışılan cari işlemler açığının yüksekliğinin ekonomik büyümeden kaynaklandığı bilinmektedir. Cari işlemler açığının ekonomik istikrar açısından giderek daha fazla risk oluşturduğu yönündeki kanı yayılmaktadır. Bu durumda, ekonomik büyümenin düşmesi cari işlemler açığının büyümesini de dizginleyeceği beklentisiyle "iyi haber" olarak algılanmaya başlamıştır.

Ağustos ayında sanayi büyümesi bir önceki yılın aynı ayına göre yüzde 4.8 arttı. Elektrik üretimini dışarıda bıraktığımızda, aslında, imalat sanayi üretimindeki artış aynı dönemde yüzde 4 oldu. Beklentilere göre, bu büyüme rakamı düşük kaldı. Dolayısıyla, mali sektör bu haberi olumlu olarak aldı. Cari işlemler açığının büyümesinin dizginlenmesi olasılığının arttığı düşünüldü.

Gerçek ise biraz daha farklı. Ekonomi hala büyüyor. Büyük bir olasılıkla, bu yılın ortalama büyümesi geçen yıldan daha düşük olacak. Geçen yıl ortalama yüzde 7.6 büyümüştük. Bu yıl yüzde 6 civarında büyüyeceğiz. Ama, ekonomik büyümenin yüzde 7.6’dan yüzde 6’ya düşmesi derdimize deva olabilecek nitelikte değildir. Bu yılın haziran ayı itibariyle ortalama on iki aylık milli gelir büyümesi yüzde 8.3 olduğuna göre, ekonominin yılın ikinci yarısında geçmişe göre çok daha düşük bir büyüme eğiliminde olacağı tahmin edilmektedir. Bu beklenti dahi biraz abartılı olabilir.

İTHALAT DÜŞMEZ

Haziran-ağustos dönemindeki üç ayda imalat sanayi büyümesi geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 7.8 oldu. Geçen yıl aynı dönemde imalat sanayi yalnızca yüzde 1.5 büyümüştü.

Kısacası, ithalat talebinin en önemli kaynağı olan imalat sanayi üretimi büyümeye devam ediyor. Büyüme azalacaksa, azalmanın önemli bir bölümü hizmetler sektöründen ve özellikle inşaat sektöründen gelecektir. Bu konuda da elimizde rakamsal veriler henüz yoktur.

Ağustos ayı üretim verileri cari işlemler açığının gelecek dönemde daha makul düzeylere gelebileceği konusundan bir ipucu taşımamaktadır. Görünen o ki, çalkantılara, dalgalara ve yüksek faizlere rağmen, büyümeye devam ediyoruz. Büyüme devam ettikçe, ithalatın ve dış ticaret açığının artış hızı düşebilir, ama ithalat ve dış ticaret açığı düşmez.

MAYIS ve haziran aylarında yaşanan dalgalanma ile Hazine bonoları faizleri yükseldi. Merkez Bankası da günlük faizlerini yükseltti. Yükselen faizler şimdi düşmekte direniyorlar. Nisan ayında ikinci piyasada Hazine bonoları faizleri yüzde 13’e yaklaşmıştı. Biraz da bundan cesaret alarak Merkez Bankası nisan ayında gecelik faizleri yüzde 0.25 kadar düşürmüştü. O dönemde yıllık enflasyon yüzde 8’lerdeydi.

Finans piyasalarında yaşanan dalgalanmayla faizler ve kurlar fırladı. Merkez Bankası gecelik faizleri yüzde 17.5’e kadar çıkardı. Hazine bonolarının ikinci piyasadaki faizleri yüzde 23’ü geçti. Dolar kuru 1.70’i gördü. Enflasyon ve enflasyon beklentileri bozuldu.

Daha sonra ortalık büyük ölçüde duruldu. Dolar kuru 1.50 düzeyinde istikrara kavuşma çabasına girdi. Grafikten de görüleceği gibi, Hazine bonosu faizleri biraz düşer gibi oldular, ama yüzde 20’inin altına düşmeye pek niyetleri yokmuş gibi görünüyorlar. Merkez Banaksı gecelik faizlere dokunmuyor. Yıllık enflasyon ise yüzde 10 civarında kaldı.

Yıllık enflasyondaki yaklaşık iki puanlık artışa Hazine bonosu faizleri neredeyse 9-10 puan artarak cevap verdi. Eğer yapılan anketlere inanıyorsak, beklenen enflasyon da nisan ayından bu yana yıllık bazda 10 puan artmış görünmüyor. Beklenen enflasyondaki artış 3-4 puan civarında kaldı. O halde, bu gelişmelere bakarak finans piyasalarındaki hareketlilikle, enflasyon beklentilerinin dışında, ekonomik birimlerin ekonomiye yönelik beklentilerinin önemli ölçüde değiştiğini söyleyebiliriz.

Beklentileri daha olumsuz yapan en önemli etkenlerden biri hiç kuşkusuz küresel bazdaki bir çalkantıdan mayıs ve haziran aylarında en fazla olumsuz tepki veren piyasalardan birinin Türkiye oluşudur. Nedeni ne olursa olsun, Türkiye’nin tepkisinin küresel rahatsızlıklarda daha fazla olması giderek belirsizliklerin arttığı uluslararası piyasalarda Türkiye’nin risk primini artırmıştır.

Türkiye’nin risk primi arttığı halde, Türkiye ekonomisinin yabancı kaynağa olan ihtiyacının ise fiyata çok esnek olmadığı görülmektedir. Finans piyasalarındaki çalkantının Türkiye’de genelde iç talep büyümesini, özel olarak da ithalat talebindeki artışı çok fazla engellemiş görünmemektedir. Dolayısıyla, risklerin arttığı bir ortamda, Türkiye ekonomisinin taze dış kaynak ihtiyacı giderek artmaya devam etmektedir. Talep esnekliğinin giderek azalması arz tarafının hem risklerini artırmaktadır hem de bazı avantajlar sağlamaktadır.

Son verilere göre, cari işlemler açığı yılın ilk sekiz ayında geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 45 artarak 22.5 milyar dolara yaklaşmıştır. Son on iki aydaki cari işlemler açığı ise 30 milyar doları aşmıştır.

Cari işlemler açığının ilerideki dönemlerde kolaylıkla finanse edilip edilemeyeceği elbette bir risktir. Hatta, cari işlemler açığının yükseliyor olması bu açıdan Türkiye ekonomisi üzerinde bir tehdittir. Bu riskin bir bölümünün yansıması, finans piyasalarında ortalık göreli olarak durgunlaşmışken, Türkiye’de faizlerde önemli bir direncin oluşması şeklinde kendini göstermektedir. Elbette, siyasi riskler, Merkez Bankası’nın "tepki fonksiyonu" konusundaki belirsizlikler de faizlerin yüksek kalmasına katkı yapmaktadırlar.

MERKEZ Bankası geçenlerde para politikasının yeni bir aracı olarak borçlanma senetleri ihraç etmeye yönelik olarak bir tebliğ çıkardı. Benimsenen yaklaşım son derece doğrudur. Bu yeni araçla para politikasına belli bir esneklik kazandırılabilecektir. Bu konuyu daha önceki yazılarımda vurgulamıştım.

Uzun süredir böyle bir para politikası aracının ihtiyacının olduğunu düşünen bir iktisatçı olarak Merkez Bankası tebliğinin olumlu ve olumsuz taraflarının tartışılmasının gerekli olduğunu düşünüyorum.

TASARRUF ARACI DEĞİL

Çıkarılması planlanan borçlanma senetlerine merkez bankaları çevresinde mevduat senetleri (cerdificate of deposits - CD) denmektedir.Bizim Merkez Bankası’nın da planladığı gibi, bu CD’ler en fazla üç ay vadeli olmaktadır. İhale yoluyla satılmaktadır. CD’lerin ikinci piyasada el değiştirmesi mümkün olmaktadır.

Bu yolla Merkez Bankası yalnızca gecelik faizleri değil, doğrudan üç ay vadeye kadar olan kısa vadeli faizleri de etkileme olanağına kavuşmaktadır. Piyasaya çıkardığı CD’ler yoluyla Merkez Bankası daha uzun vadeli bir biçimde piyasadan likiditeyi çekebildiği gibi, ikinci piyasada CD’lerin el değiştirmesiyle piyasa hem derinleşmekte hem de para politikası ek bir esneklik kazanmaktadır.

Merkez Bankası’nın tebliğinden anlaşıldığı kadarıyla, asıl amaçtan sapmaya olanak verecek noktaları da vurgulamakta yarar vardır.

Her şeyden önce, para politikası mevduat toplayan ve kredi veren kuruluşlarca, yani bankalarla yürütülen bir politikadır. Dolayısıyla, çıkarılacak CD’lerin tek muhatabı sistemdeki bankalar olmalıdır. Aracı kurumların bu yapıda yeri yoktur.

İkinci piyasada Merkez bankasının çıkaracağı CD’ler yalnızca bankalar arasında el değiştirebilmelidirler. CD’leri bir banka bir diğerine piyasada oluşacak bir fiyattan satabilmeli, ama bankalar bu CD’leri banka dışı kesimlere satamamalıdırlar. Çünkü, bu borçlanma senedi bir para politikası aracıdır, tasarruf aracı değil. CD’ler banka dışı kesimlere de satılabildiğinde, para politikası aracı değil, bir tasarruf aracı olmaktadırlar. Bir başka açıdan, Hazine’nin çıkardığı devlet iç borçlanma senetleri ile tam rekabet içine girmektedirler. Bu doğru bir yaklaşım değildir.

MEVZUAT

Yalnızca bankalar arasında el değiştirebilen bir borçlanma senedinin fiziken basılması gerekmemektedir. Aksine, Merkez Bankası’nın çıkaracağı CD’ler kaydi olmalı ve Merkez Bankası bünyesindeki bir sistem yoluyla piyasası oluşmalıdır. Sonuçta, bu CD’ler Merkez Bankası’nın yükümlülüğüdür. Bu açıdan bakıldığında, CD’lerin Sermaye Piyasası mevzuatına bağlı olması gerekmemektedir.

Bu konudaki bir diğer önemli nokta Hazine’nin çıkardığı devlet iç borçlanma senetlerinin asgari vadesinin bundan sonra altı aydan daha kısa olmamasıdır. Bu şekilde, borçlanma senetlerinde birinci piyasanın aktörleri üç ay vadeye kadar Merkez Bankası, altı aydan sonraki vadelerde Hazine olacaktır.