Ercan Kumcu

EKONOMİK büyümenin bir başka açıdan irdelenmesi harcamalar yoluyla yapılabilir. Yurt içi üretimin harcamalar açısından dağılımı, toplam tüketim ve yatırım harcamalarıyla (ithalat malları dahil) stok değişimi ve ihracat ile ithalat arasındaki fark şeklindedir. İthalat malları tüketimi (yatırım malları ithalatı) artmadan toplam tüketim (toplam yatırım) harcamalarının artması yurt içinde üretilen tüketim (yatırım) mallarına talep artışı anlamına gelir. Türkiye ekonomisinde harcamaların önemli bir bölümü özel kesim tarafından yapılır.

Özel kesimin yatırım ve tüketim harcamaları toplamı gayri safi yurt içi hasılanın (GSYİH) yüzde 80’ininden fazladır. 1980’li yıllarda özel kesimin tüketim ve yatırım harcamaları GSYİH’nın yüzde 83’ü kadarken, bu oran 1990’lı yıllarda yüzde 90’a yaklaşmış, 2000’li yıllarda yeniden yüzde 83 civarına gelmiştir.

2000’li yılları daha önceki dönemlerden ayıran önemli bir özellik stok biriktirmeye yönelik harcamaların artmış olmasıdır. 1980’li ve 1990’lı yıllarda 0 ile yüzde yarım civarında olan stok değişmesi 2000’li yıllarda GSYİH’nın yüzde 5’ine yaklaşmıştır.

ÖZEL KESİM

İhracata dayalı büyüme terimi Türkiye’de çok konuşulmaktadır. Ama, net dış talebin yurt içi üretime destek vermesi kamuoyunda büyütüldüğü boyutlarda hiçbir zaman olmamıştır. Net dış ticaretin yurt içi üretime katkısı eksidir. 2000’li yıllarda net dış ticaretin yurt içi üretimdeki değişmeler üzerindeki eksi katkısı hafiflemiş görünmektedir. Ekonomik büyümeye de net dış ticaretin katkısı hiçbir zaman sanıldığı kadar büyük olmamıştır.

Ekonominin itici gücü özel kesim harcamalarıdır. GSYİH’daki değişimlerin giderek daha önemli bir kısmı özel kesimin yatırım ve tüketim harcamalarındaki değişmeden kaynaklanmaya başlamıştır. Örneğin, 1980’li yıllarda GSYİH’daki değişimlerin yüzde 79’u özel kesim harcamalarındaki (stok değişmeleri dahil) değişmelerden kaynaklanırken, bu oran 1990’lı yıllarda yüzde 83, 2000’li yıllarda yüzde 109 olmuştur. Kamu sektörünün harcamalarındaki değişmelerin GSMH’nın değişmesi üzerindeki etkisi ise giderek zayıflamaktadır. O halde, ekonomik büyüme için özel kesimin harcamalarının büyümesi gerektiği açıktır. Bu konuya yarın geri döneceğim.

ŞARTLARIN ELVERMESİ

İhracata dayalı bir büyüme olmayıp, ya kamu ya da özel kesim harcamalarının artması yoluyla gerçekleşen ekonomik büyüme Türkiye ekonomisinde önemli bir ikilem yaratmaktadır. Ekonomik büyüme iç talep artışıyla olmaktadır.

Kamu sektörünün harcamalarının artışı yoluyla sağlanan büyüme enflasyonist olurken, özel kesim harcamalarındaki artışla sağlanan ekonomik büyüme dış açığa dayanmaktadır. Ekonomik büyüme üzerindeki en büyük kısıt da bu ikilemden doğmaktadır.

Fiyat istikrarı içinde sürdürülebilir büyümenin ne denli yüksek olacağı bu açıdan büyük ölçüde Türkiye ekonomisinin yurt dışından sürdürülebilir bir biçimde bulabileceği yabancı kaynakların miktarıyla ilgili olmaktadır. 2000’li yıllarda, küresel sermaye akımlarındaki hacimdeki artışlarla beraber, Türkiye’nin de yurt dışı kaynak bulabilme olanakları eskiye göre olağanüstü boyutlarda artmıştır. Milli gelirimizin yüzde 9’una varan cari işlemler açığı verebilmemizin arkasında da bu gerçek vardır.

Küresel sermaye akımlarındaki olumlu ortamın ne kadar süreceği ise önemli bir bilinmeyendir. Dolayısıyla, bugünkü yüksek büyüme performansına, sürdürülebilir büyüme oranının arttığı şeklinde değil de, şartların elverdiği yüksek büyüme olarak bakmak daha yerinde olacaktır.

Devam edeceğim.

TÜRKİYE ekonomisinin son otuz beş yılda ortalama büyümesi yaklaşık yıllık yüzde 4.5 olmuştur. Tarihimizde ilk kez son beş yıldır kesintisiz bir biçimde uzun dönemli ortalamanın üzerinde büyümekteyiz. Nedenleri ne olursa olsun, bu bir başarıdır. Kafaları kurcalayan soru bu başarının devamlılığı olup olamayacağıdır. Bir başka ifadeyle, Türkiye ekonomisinin uzun dönemli büyüme eğiliminin artıp artmadığı sorgulanmalıdır.

Geçmiş veriler Türkiye ekonomisinde son beş yıla ışık tutabilecek uzun dönemli büyüme eğilimi konusunda çok fazla bilgi vermemektedir. Aksine, dönemsel olarak bakıldığında, ekonomik büyüme konusunda kararlı bir eğilimden söz etmek de mümkün olmamaktadır.

DÖNEMSEL GELİŞMELER

Grafikten de görüldüğü gibi, son otuz beş yılı beş yıllık dilimlere böldüğümüzde, ekonomik büyüme dönemler itibariyle oldukça dalgalı bir seyir izliyor.

Son beş yıldır gözlenen yüksek büyüme 1971-76 döneminde de gözlenmişti. Ama, bu dönemdeki büyüme performansı kalıcı olamadı. 1976-81 dönemi, aynı 1996-2001 dönemi gibi, ekonomik büyümenin en düşük kaldığı bir dönem oldu. 1986-96 arasındaki on yıllık dönemde ekonomik büyüme otuz beş yıllık ortalama civarında gerçekleşti. Son beş yıldır en yüksek büyüme dönemini yaşamaktayız.

Grafikte sağ eksende ölçülen beş yıllık toplam cari işlemler dengesi (açığı) genelde ekonomik büyüme paralelinde istikrarlı bir seyir izlemiştir. 1970’li yılların başında göreli olarak düşük cari işlemler açığı dengesine rağmen yüzde 6’yı aşan büyüme performansı o dönemde önemli yer tutan işçi dövizi girişleriyle açıklanabilir. 1976-1981 dönemindeki düşük büyüme ile göreli olarak yüksek cari işlemler açığı artan petrol fiyatlarının önemli bir sonucudur. Buna karşılık, 1981 yılından 1996 yılında kadarki on beş yılda, 7-10 milyar dolarlık toplam beş yıllık cari işlemler açığı ile yıllık yüzde 4-5 civarında ekonomik büyüme gerçekleşmiştir.

1996 yılından sonra ekonomik büyüme ile cari işlemler açığı arasındaki ilişkide kopmalar yaşanmaya başlamıştır. 1996-2001 döneminde toplam 8.5 milyar dolar cari işlemler açığı verildiği halde, ekonomik büyüme yüzde 1’in altında kalmıştır. Bir anlamda, bu dönem 1976-1981 dönemine çok benzemektedir. 2001-2006 dönemi ise toplam 80 milyar dolar cari işlemler açığının verilip yıllık ortalama büyümenin yüzde 7’yi geçtiği geçmişe göre çok farklı bir dönem olmuştur.

2001-2006 dönemi ekonomik büyüme performansının kalıcılığı çok büyük ölçüde beş yılda 80 milyar doları aşan cari işlemler açığının sürdürülüp sürdürülemeyeceği ile ilgili görünmektedir. Daha düşük cari işlemler açığına rağmen benzer bir büyüme performansının gösterilebileceğine ilişkin bir savın gerçekçi olup olmayacağı ise son dönemlere daha ayrıntılı bakmakla mümkün olabilecektir.

Pazar günü devam edeceğim.

GELİŞMEKTE olan ülkelerin neredeyse tümündeki makro ekonomik dengeler uluslararası sermaye akımları tarafından yönlendirilmeye başlandı. Uluslararası sermaye girdiğinde, işler iyi gidiyor. Çıktığında, işler karışıyor. Bu yılın mayıs ve haziran aylarında uluslararası piyasalarda gözlenen hareketlilik tüm gelişmekte olan ülkeleri az ya da çok etkiledi. Türkiye hepsinden daha fazla olumsuz etkilenen ülkeler arasındaydı. Düzelme aşamasında ise, Türkiye diğerleri kadar çabuk toparlanamadı.

KARŞILAŞTIRMA

Mayıs-haziran çalkantılarından sonra Türkiye’de enflasyon, kur ve faizler yükseldi. Bu değişkenler diğer ülkelere göre daha fazla yükseldi. Şimdi de, geri gelmekte zorlanıyorlar. Diğer gelişmekte olan ülkelerdeki toparlanma çok daha hızlı oldu.

Dolar kuru 1.70’i gördü. Merkez Bankası müdahaleleri ile 1.50’lere düşürüldü. Ama, 1.40’larda bir direnç gösteriyor. Hazine faizleri yüzde 13’lerden yüzde 23’lere fırladı. Faizler yüzde 20’nin altına düşmekte çok güçlü bir dirençle karşılaşıyor. Enflasyon yüzde 8’lerde direnirken yüzde 11’e çıktı. Kapıdaki kamu zamlarını da hesaba katarsak, enflasyonun eski düzeylerine inmesi umulandan daha fazla zaman alacakmış gibi görünüyor.

Diğer gelişmekte olan ülkelerde durum bizden farklı görünüyor. Tablo diğer gelişmekte olan ülkelerdeki durumu özetliyor.

Geçen yıl sonu ile karşılaştırıldığında, enflasyonun bu yıl Brezilya’da, Şili’de Meksika’da, Kore’de, Rusya’da, Polonya’da ve Romanya’da düştüğünü görüyoruz. Güney Afrika, Malezya, Macaristan ve Hindistan gibi ülkelerde ise enflasyon ya aynı kalmış ya da yarım puan kadar artmış görünüyor. Enflasyon artışı Endonezya’da 4 puanın üzerinde, Türkiye’de 3 puanın üzerinde ve Bulgaristan’da 1 puanın üzerinde artmış.

Faizlerde de benzer bir durum gözleniyor. Faizlerin arttığı ülkeler Güney Afrika, Malezya, Endonezya, Romanya, Macaristan ve Türkiye olmuş. Türkiye ve Endonezya hariç, bu ülkelerdeki faiz artışları 1-2 puan civarında. Diğer tüm ülkelerde faizler 2005 yılı sonundaki düzeyinin altına gelmiş görünüyor. Türkiye’de 2005 yılı sonunda 2006 yılının üçüncü çeyreğine faizler yüzde 15’den yüzde 22’ye yaklaşmış. Bugünlerde de yüzde 21 civarında dolaşıyor.

Cari işlemler açığının geldiği boyut itibariyle aynı kefeye konduğumuz Macaristan ve Güney Afrika’da enflasyon yarım puan kadar artarken, faizler de aynı oranda artmış görünüyor. Bizde ise enflasyon 3 puandan fazla artarken, faizler 6 puandan fazla arttı.

Diğer gelişmekte olan ülkelerden ayrışmaya başladığımız konusunda giderek güçlenen işaretler gelmeye başladı. Finans piyasalarındaki günlük oynamalarda dahi bu yönde işaretler alınıyor.

Dış piyasalar değil, kendimize özgü iktisadi ve siyasi gündem önümüzdeki dönemde Türkiye ekonomisine daha etkili bir biçimde yön verecekmiş gibi görünüyor. Yurt dışında oluşabilecek olumsuz gelişmeler ise iç dinamiklerin sonuçlarına tuz-biber ekebilecektir.

FİNANS sisteminde "her koyun kendi bacağından asılır" öz deyişi çok fazla geçerli değildir. Yüklendiği çeşitli riskler nedeniyle borçlarının servisini yapamayan bir şirket aynı zamanda alacaklıların da sorunu olmaktadır. Son yıllarda şirketlerin yüklendikleri kur riskleri tehlikeli boyutlara gelmiştir. Dünkü yazıda bu konu rakamlarla vurgulanmıştı. Döviz kurlarının fırlamasıyla borçları katlanan şirketler, işleri ne denli iyi olurlarsa olsunlar, zor duruma girerler ya da batarlar. Yani, şirketlerin aldıkları kur riskleri gerçekleştiğinde, bankaların kredi riski haline dönüşmeleri olasılığı artar. O halde, bankalar, kredi risklerini bu olguya da bakarak değerlendirmek zorundadırlar.

RİSK İDARESİ

1984 yılında Türkiye’deki bankaların döviz mevduatı toplaması gündeme geldiğinde, doğal olarak döviz kredileri verebilmeleri de serbest bırakıldı. Mevduatlar yoluyla döviz yükümlülüğü yaratan bankaların döviz kredileri yoluyla döviz varlığı yaratabilmesi olanağı sağlandı.

Yurt içinde toplanan dövizlerin yine yurt içindeki şirketler kanalıyla kullanılabilmesinin önü açılmış oldu. Kur riski göz önüne alınarak, Türkiye’deki bankaların döviz kazanan şirketlere döviz kredisi verebilmesi şart koşuldu. Sistem, kendi içinde mantıklıydı.

Ardından, bankaların döviz kurlarına endeksli Türk parası krediler açabilmesi gündeme geldi. Bu uygulama yeni bir bankacılık ürünüymüş gibi düşünüldü. Türk parası cinsinden kredi olduğundan, dövize endeksi krediyi alanlardan döviz kazanması şartı aranmadı. Ama, şirketlerin kur riski almalarının önü açılmış oldu.

1989 yılında sermaye hareketleri serbest bırakıldığında, şirketlerin yurt dışından borçlanabilmesi de kolaylaştı. Borçlanmanın yurt dışından yapılıyor olması "döviz kredilerinde döviz kazancı" şartının arkasından dolanılmasının önünü daha fazla açtı. Şimdi gelinen noktada, döviz kazancı olmayan şirketler kolayca döviz üzerinden ya da dövize endeksli Türk parası borçlanabilme olanağına kavuştular.

Yeni ortamda, şirketler yurt dışı kredilere ve dövize endeksli Türk parası kredilere yüklendiler. Döviz kazançları olması şartının da etrafından dolaşılabildiğinden, şirketler altından kalkılması zor kur riskleri almaya başladılar.

Şirketlerin hemen hepsi düzenlenen (regulated) sektörlerde olmadığından, yüklendikleri kur risklerinin idaresi konusunda şirketler üzerine yaptırımlar uygulamak mümkün olmamaktadır. Bu çeşit riskler "özel riskler" sınıfında düşünülmektedir. Ama, özel riskler kamusal riskler de içeriyorlarsa, risk idaresinin zorlayıcılığı gündeme gelmelidir. Bu noktaya gelindiğini düşünüyorum. Alt yapısı oluşturulmadan gelen finans piyasalarındaki serbestliğin olumsuz bir diğer boyutu da bu alanda karşımıza çıkmaktadır.

RİSK PARAMETRELERİ

Şirketlerdeki kur riskleri bankacılık sektörü yoluyla dolaylı bir biçimde ele alınabilmelidir. Örneğin, döviz kazancı olmayan şirketlere açılan dövize endeksli Türk parası krediler karşılığında bankalardan daha da büyük sermaye tahsisi ve daha yüksek serbest karşılık istenebilmelidir. Aynı şekilde, döviz kazancı olmayan şirketlerin yurt dışı borçlanmaları için verilen teminat mektupları da daha yüksek serbest karşılığa ve sermaye tahsisine tabi tutulabilmelidir. Döviz kazancı olmayan şirketlerin döviz üzerinden borçlanmaları bankaların risk idaresi parametreleri yoluyla göreli olarak pahalı hale getirilebilmelidir.

Bu yaklaşım, makro ekonomik dengelere risk idaresi parametreleri yoluyla çözüm aramak değil, işin sonunda, bankaların riskleri haline gelecek şirket risklerini asgariye çekmek olacaktır. Çünkü, bugünkü haliyle, bankalar daha fazla riskler alarak şirketlerin daha fazla kur riski almaları kolaylaştırılmaktadır.

TÜRKİYE’de ya da diğer gelişmekte olan ülkelerde ciddi bir ekonomik çalkantı olacaksa, bu çalkantının kaynağı şirketler kesimi olacaktır. Tüm gelişmekte olan ülkelerde şirketler kesiminin iç ve dış borçluluğu son yıllarda hızla artmıştır.

Dünyada paranın bol olduğu bir ortamda, Türkiye’de şirketler kesimi borçluluğunu hızla artırmıştır. Daha da önemlisi, Türkiye’deki şirketler altından kalkılması kolay olmayan yüksek döviz kuru riski ile çalışmaya başlamışlardır. Şirketlerin yüklendiği kur riski bankacılık kesimi açısından hem kur hem de kredi riskidir.

Şirketler kesiminin döviz borçluluğu ile ihracat gelirleri arasında ilişki giderek kopmuştur. Borçlanmalarda beklenen maliyet öne çıkmış, risk tamamen arka plana itilmiştir. Bankalar da bu duruma göz yummaktadır.

YURTDIŞINA KAYIŞ

Şirketlerin Türk bankalarından kullandıkları yabancı para kredi miktarı bu yılın ekim ayı sonunda 35.9 milyar dolara ulaşmıştır. İlk kez, şirketlerimizin Türkiye’deki bankaların yurt dışı şubelerinden kullandıkları yabancı para krediler toplamı yurt içi şubelerden kullanılan yabancı para kredileri aşmıştır. Yani, bankalarımız giderek yurtdışı şubeleri kanalıyla yurt içindeki şirketlere daha fazla kredi açmaktadırlar. Kısacası, sistem giderek daha fazla yurt dışına kaymaktadır.

Şirketlerin yurt dışı borçları bu yılın haziran ayı itibariyle 69.4 milyar dolar olmuştur. Toplam dış borçların 20.2 milyar doları (yüzde 29’u) kısa vadelidir. Yurt dışından yapılan borçlanmaların 18 milyar doları Türkiye’deki bankaların yurtdışındaki şubelerinden yapılırken, 51.4 milyar doları yabancı kaynaklardan gelmiştir.

Aslında, Türkiye’deki bankaların riskleri yurt içi ve yurt dışı şubelerinden yurt içindeki şirketlere açtıkları 36 milyar dolar civarında yabancı para kredilerle sınırlı değildir. Yabancı kaynaklardan kullanılan 51 milyar doların üzerindeki Türkiye’deki şirketlerin yurt dışı borçlarının önemli bir bölümü de Türkiye’deki bankaların yabancı borçlanma kaynaklarına verdikleri teminat mektubu karşılığında yapılmaktadır. Yani, Türkiye’deki şirketlerin dış borçlarının önemli bir bölümü de sonuçta Türkiye’deki bankaların riskleri olmaktadır.

Türk şirketlerinin dış borçları 2000 yılından bu yana iki katından fazla artmıştır. Buna karşılık, göreli olarak Türk şirketleri yabancı para cinsinden kendilerini çok daha fazla Türkiye’deki bankalardan ya da onların yurt dışı şubelerinden fonlamaya başlamışlardır. 2004 yılı sonundan bu yılın ortasına kadar Türkiye’deki şirketlerin toplam yabancı para borçları (yabancı kaynaklardan alınan dış borçlar dahil) bir yıllık ihracatımızın yüzde 75’inden yüzde 89’una ulaşmıştır.

RİSKİN BOYUTU

Bütün bu hesaplamalarda Türk bankacılık kesimi bilançolarında YTL kredileri olarak sınıflandırılıp aslında şirketlerimizin bankalardan kullandıkları dövize endeksli YTL kredileri yoktur. Bu krediler de kur riski içeren kredilerdir. Bu konuda ayrıntılı bilgimiz olmadığından, şirketlerin bu yolla yüklendikleri kur risklerini tam olarak bilemiyoruz. Dövize endeksli YTL kredileri de hesaba katıldığında, şirketlerimizin kur riski yüklendikleri kredi toplamı bir yıllık ihracatımızı aşacaktır.

Sermaye hareketlerinin serbest olduğu ortamda, şirketlerin yüklendikleri kur risklerinin idaresi konusunda elde çok fazla mekanizma yoktur. Ama, bankacılık sektörünün sağlığı açısından, şirketler tarafından üstlenilen riskler ihmal edilebilecek boyutları aşmıştır. Bu konuya yarın değineceğim.

BU yılın mayıs ve haziran aylarında mali piyasalarda yaşanan çalkantı makro ekonomik verilerde çok önemli sapmalar yaratmamış görünüyor. Ama, bazı mikro değişkenlerde dikkat çekici gelişmeler görülüyor. Mikro değişkenlerdeki gelişmeler belli bir süre sonra ya makro değişkenleri de değiştirecektir ya da makro dengeyi tehdit etmeye başlayacaktır.

Bu dönemde kurların ve faizlerin artmasıyla bankacılık sektörü dönemsel bir zarara uğramamış görünse de, sermaye tabanı küçümsenmeyecek boyutta eridi. Geçen yıl sonunda 40 milyar dolar olan bankaların öz kaynakları bu yılın ortasında 32.4 milyar dolara kadar geriledi. Ağustos ayı itibariyle, kurların da gerilemesiyle, bankaların öz kaynakları 38.2 milyar dolara geldi. Yani, öz kaynaklar geçen yıl sonu düzeyine henüz gelemedi.

GÜVEN SORUNU

Bu yılın ikinci yarısında gözlenen değişikler daha da ilginç görünüyor. 2001 krizinden sonra bankacılık sektörü likit kalmayı tercih etmeye başlamıştır.

Bankalarımızın likidite tercihi bu yılın ikinci yarısında artmış görünmektedir. Özellikle dövizde bankalarımızın likiditesi artmıştır. Türk parasında zaten yeterince likit durumdalar. Bankalar ile parasal otorite arasında likiditenin ileride sağlanıp sağlanamayacağı konusunda bankalardan gelen bir güven sorunu var gibi görünmektedir.

Bankaların bilanço tercihlerinde ekonomik birimlerin tercihlerindeki değişmeler de doğal olarak etkili olmuştur. Örneğin, Bu yılın mart ayı sonunda 43.8 milyar dolar olan gerçek kişilerin bankalardaki döviz mevduatı ekim ayı sonunda 48.9 milyar dolar olmuştur.

Bankalar son yedi ayda gerçek kişilerden topladıkları 5.2 milyar dolar tutarındaki döviz mevduatlarının hepsini yurt dışındaki bankalara yatırmışlardır. Bankalarımızın yurt dışı bankalardaki plasmanları son yedi ayda 10.8 milyar dolardan 22.4 milyar dolara yükselmiştir.

Yurt içinden döviz mevduatları yoluyla borçlanıp yurt dışı bankalara plasman yapmak zarar doğuran bir uygulamadır. Böyle olduğu halde, bankalarımızın son dönemlerde döviz mevduatlarına uyguladıkları faizleri artırarak döviz mevduatı toplamaya çalışmalarının arkasındaki dürtünün yalnızca likidite yaratmak olup olmadığı ise tartışmaya açık bir konudur.

Toplam Türk parası mevduatlar bu yılın haziran ayı sonunda 181.6 milyar YTL olmuşken, ekim sonunda 180.5 milyar YTL’ye düşmüştür. Türk parası mevduatlar artmamaktadır. Buna karşılık aynı dönemde, tasarruf mevduatı yalnızca yüzde 2.5 artarken, tasarruf mevduatı dışındaki mevduatlar yüzde 5 azalmıştır.

YABANCI TERCİHİ

Haziran-ekim döneminde bankalarımızın açtıkları krediler 199.4 milyar YTL’den 205.1 milyar YTL’ye gelmiştir. Bu dönemde Türk parası krediler yüzde 9.3 kadar artarken, döviz kredileri dolar bazında değişmemiştir denebilir.

Bankalarımızda emanette duran yurt dışı yerleşiklerin menkul kıymet portföyü ciddi bir patlama gösteriyor. Haziran sonunda yurt dışı yerleşiklerin 14.2 milyar dolar tutarında bankalarımızda emanet menkul kıymet portföyü varken bu rakam ekim sonunda 24.4 milyar dolara yükseldi. Buna karşılık yurt içi yerleşiklerin bankalarımızda emanette duran menkul kıymet portföyü YTL bazında önemli bir değişiklik göstermedi. Sonuçta, yurtdışı yerleşiklerin emanetteki portföyünün toplam emanetteki portföye oranı yüzde 25’den yüzde 34’e yükseldi.

Yurt içindeki ekonomik birimlerde genelde bir tutuculuk (risk iştahsızlığı) gözleniyor. Bu tutumun farklı makro ekonomik gelişmelerin habercisi olup olmadığını şimdiden kestirebilmek çok kolay değil.

ON gün önce Avrupa Merkez Bankası (AMB,) merkez bankacıları heyecanlandıran bir konferans düzenledi. Konferans bir buçuk gün sürdü. Katılımcılar doğal olarak dünyanın çeşitli ülkelerinden eski ve yeni merkez bankacılar ile akademisyenlerdi. Konferansın konusu özellikle seçilmişti: "Paranın para politikasındaki önemi." Konu önemliydi, çünkü giderek para politikası oluşumunda para arzı gelişmeleri gündemden düşmeye başlamıştı. Bir anlamda, enflasyon denkleminden para arzı değişkeni düşmüş gibiydi. Bu gerçekten böyle mi olmalıydı?

DEĞİŞEN BİR ŞEY YOK

İktisatta para arzı analizleri giderek karmaşıklaştı. Bu analizlerden bir tatminsizlik doğdu. Klasik olarak ölçülen para arzı tanımları, başka makro ekonomik değişkenlerle kendinden beklenen ilişkileri doyurucu bir biçimde tahmin edememeye başladı.

Fiyat istikrarına odaklanmış merkez bankaları enflasyon baskılarını para arzı analizlerinden çok, "üretim boşluğu" (output gap) gibi modellerle daha iyi tahmin edebildiklerini düşünmeye başladılar. Örneğin, enflasyon hedeflemesi yapan gelişmekte olan ülkelerin hemen hepsinde bu çeşit modeller kullanılmaya başlandı.

Geçekten para arzı para politikasının oluşturulmasında önemsiz mi oluyordu? Bu konferans bu soruya pek doyurucu bir cevap vermedi, ama konuyu gündeme getirdi. Geçenlerde vefat eden Milton Friedman’ın yıllar önce söylediği bir söz, bugün de geçerliliğini koruyordu: "Enflasyon daima ve her yerde parasal bir olgudur."

Yıllar önce Amerikalı Friedman’ın söylediği bu cümleyi kabul etmekle birlikte Amerikan Merkez Bankası (FED) Başkanı Ben Bernanke para arzının enflasyonu tahmin etmede giderek yetersiz olduğunu söylüyordu. Aslında, şikayet edilen unsur, paranın enflasyon üzerindeki rolünün zayıfladığı değil, analizlerde kullanılan para arzları tanımının yetersizliğiydi. Yine de, Avrupa ile Amerika kıtaları arasında bu konuda tam bir fikir birliği olduğu söylenemez.

Avrupalılar, çok daha sert anti-enflasyonist tutumlarıyla, paranın para politikasındaki öneminin her zamanki kadar önemli olduğunu vurguladılar. Başta AMB Başkanı Jean-Claude Trichet olmak üzere birçok Avrupalı merkez bankacı ve akademisyen parasal gelişmeleri göz ardı eden bir para politikası yaklaşımının çoğu zaman merkez bankacıları yanıltabileceğini vurguladılar. Bu konudaki en iyi özetlemeyi de Bundesbank eski Başkan Yardımcısı ve şimdi ECB Yönetim Kurulu üyesi olan Jürgen Stark yaptı.

Stark’a göre, parasal gelişmelerin analizi para politikasının oluşturulmasında ve uygulanmasında her zamanki kadar önemlidir. Önemli olan, analizlerin merkez bankalarının faiz politikasına yön verebilecek bir biçimde yapılabilmesidir. Daha sonra da, parasal analizin para politikasındaki rolünün finans piyasalarına ve kamuoyuna iyi anlatılabilmesi gerekmektedir.

TÜRKİYE’DE

Son yıllarda Türkiye enflasyon alanında çok önemli başarılar elde etmiştir. Enflasyon yıllık yüzde 100’lerden yüzde 10’a inmiştir. Bu süreçte, paranın para politikası ve enflasyon üzerindeki rolü önemli ölçüde göz ardı edilmiştir. En azından, benim izlenimim bu yöndedir. Bana göre, son iki yıldır enflasyonu yüzde 7’nin altına çekemememizin arkasındaki en önemli nedenlerden biri de para politikası oluşumunda ve uygulamasında parasal analize yeterince yer verilmediğidir.

Enflasyon, paranın mal ve hizmetler karşısında değer yitirmesidir. Böyle bir olguyu "para" değişkenine bakmadan açıklayabilmek mümkün değildir.

BANKACILIK risk idaresidir. İdare edilecek riskler yalnızca kredilerin sağlamlığı ya da zayıflığı ile sınırlı değildir. Ekonomi politikalarının ilerideki tarihlerde alabileceği şekil de bankaların karşı karşıya kaldıkları önemli risklerdendir. Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu (BDDK) Başkanı çok haklı olarak bu risklere dikkat çekmektedir. Para politikasının sıkılaştırılmasının bankacılık sektörü üzerindeki olası etkilerini gündeme getirmektedir.

KUVVETLER AYRILIĞI

Merkez bankalarının para piyasalarında aldığı tavır bankacılık kesimini çok yakından ilgilendirir. Bankalar para piyasasında arz ve talep etkisiyle oluşabilecek fiyat oynaklıklarını hesaba katarak risk idaresi yapmak zorundadırlar. Aynı zamanda, bankalar, fiyat istikrarının sağlanması ya da devam ettirilmesi yönünde merkez bankalarının alabileceği tavırları da hesaba katmak zorundadırlar. Bazen, merkez bankalarının alabilecekleri tavır piyasalar açısından bir "sürpriz" niteliğinde olabilir. Bankalar bu "sürpriz" olgusuna hazır olmak durumundadırlar. Sürprizlere karşı sermaye ayırmak durumundadırlar.

Para politikasının yalnızca fiyat istikrarına odaklanmasını garanti altına almak için para politikası ile bankacılık sektörünün denetlenip düzenlenmesinin birbirinden tamamen ayrılması genel kabul görmüş bir yaklaşımdır. Aslında, Türkiye’de bankacılık sektörünün gözetim ve denetiminden sorumlu BDDK gibi bir bağımsız kuruluşun yaratılmasının arkasında da büyük ölçüde bu fikir yatmaktadır. Bu şekilde, bankacılık sektörünün taşıdığı risklerin boyutunun para politikasını sakatlamasının önüne geçilmeye çalışılmış ve kuvvetler ayrılığı yaratılmıştır.

BDDK bankacılık sektörüne yönelik düzenlemelerinde, çeşitli risk parametrelerine göre sermaye yeterliliği yükümlülüğü getirirken, ekonomi politikalarının getirebileceği riskleri de kapsayacak bir yaklaşımı benimsemelidir. Bu yaklaşımın zorunluluğu mayıs ve haziran aylarında yaşanan dalgalanmaların bankaların bilançolarına yaptıkları etkilerle çok daha iyi ortaya çıkmıştır.

Uluslararası standart, bankaların riske göre ağırlık verilmiş toplam aktiflerin yüzde 8’i kadar sermayeleri olmasıdır. Bu standardın gelişmekte olan ülkelerde yeterli olmadığı çok açıktır. Birçok gelişmekte olan ülkede makro ekonomik çalkantılardan en çok yara alan sektörün bankacılık olmasının arkasında yatan nedenlerden biri de budur. Dolayısıyla, piyasada oynaklıkların yüksek olduğu ülkelerde sermaye yeterliliği oranı göreli olarak daha fazla olmalıdır. Enflasyon hedeflemesine dayalı para politikasının uygulandığı ülkelerde bu ihtiyaç daha da fazla önem arz etmektedir. Çünkü, politikalardaki sürprizlerin sıklığı ve boyutu bu ülkelerde çok daha farklı olabilmektedir.

İKAME DEĞİL TAMAMLAYICILIK

Nedeni ne olursa olsun, merkez bankalarının faizleri artırma ihtiyacı içinde olduklarında, bankacılık kesiminde yaratılabilecek olası olumsuzluklar para politikasının önünde engel teşkil etmemelidir. Aksine, bankaların denetlenmesi düzenlemesinden sorumlu bağımsız kuruluş ekonomi politikaları risklerini öne çıkaran bir düzenleme anlayışıyla, para politikasının önünü açabilmelidir. Ama, bu yaklaşım, bankalarda risk yönetimi yoluyla ekonomi politikalarının hedeflerinin gerçekleşmesine doğrudan yardımcı olmayı içermemelidir. Kısacası, BDDK gibi bir kuruluş ekonomi politikası yapıcılarının ikamesi değil, tamamlayıcısıdır.

BDDK’nın son çıkışları fiyat istikrarı hedefinden taviz vermeden daha sağlıklı bir bankacılık sektörünün oluşturulabilmesi açısından önemlidir ve desteklenmelidir.