Ercan Kumcu

Gelişmekte olan ülkeler (emerging markets) denince eskiden akıllara Güneydoğu Asya ekonomileri gelirdi. Asya Krizi’nden sonra uluslararası sermaye gelişmekte olan ülkelere yönelik mali yatırımlarını çeşitlendirmeye başladı. Şimdi, bizim de dahil olduğumuz Avrupa’daki gelişmekte olan ülkeler uluslararası sermayenin ilgi odağı oldu.

Rusya ve Doğu Avrupa’daki eski sosyalist ülkelerin kapitalistleşme sürecine girmesiyle uluslararası sermaye açısından yepyeni bir alan doğdu. Buna karşılık, Güneydoğu Asya ekonomileri daha olgunlaştı. Getiriler Avrupa’da daha cazip olmaya başladı. Gelişmekte olan ülkelere giden özel yabancı sermayenin daha büyük bir bölümü Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelere gitme eğilimine girdi.

ASYA VE AVRUPA

Uluslararası Finans Enstitüsü’nün (IIF) tahminlerine göre, tüm gelişmekte olan ülkelere giden yabancı sermaye 2006 yılında 570 milyar dolar civarındayken, 2007 yılında 620 milyar doları geçecek.

2006 yılında Asya ekonomilerine 260 milyar dolar gitmişken, Avrupa’ya giden yabancı sermaye 234 milyar dolar olmuştu. Bu yılki beklentilere göre, Asya ekonomilerine giden yabancı sermaye 210 milyar dolar civarına düşerken, Avrupa’nın alacağı pay 280 milyar dolar civarında olacak.

Asya ve Avrupa’daki gelişmekte olan ülkeler arasındaki en önemli fark Asya ekonomilerinin çok ciddi boyutlarca cari işlemler fazlası (2007’de 423 milyar dolar) vermesi. Buna karşılık, aralarında Türkiye’nin de olduğu Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelerin cari işlemler açıkları (2007’de 45 milyar dolar) var. Avrupa’daki cari işlemler açığında başı Macaristan, Batlık ülkeleri ve Türkiye çekiyor. Asya ekonomileri milli gelirlerinin yüzde 6.4’ü kadar cari işlemler fazlası verirken Avrupa’da cari işlemler açığının milli gelire oranı yüzde 1.6 civarında.

Özetle, Asya ekonomileri, yabancı kaynağa ihtiyacı olmadığı halde yabancı fon akımlarını çekiyor. Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelerin bazıları ise yabancı kaynak bulmak zorunda. Bu bölgedeki getirileri cazip kılan unsurlardan biri de zaten bu.

Avrupa’nın uluslararası sermaye akımları açısından giderek daha fazla popüler olması bizim gibi cari işlemler açığı veren ülkeler açısından rahatlatıcı bir gelişme olarak görülebilir.

Asya ekonomileri Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelere göre çok daha hızlı büyüyorlar. 2007 yılında Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelerin büyümesi yüzde 6.6 beklenirken, Çin’in başı çektiği Asya ekonomilerindeki büyümenin yüzde 9.4 olacağı düşünülüyor. Gelişmiş ekonomilerdeki büyümenin ise yüzde 2.4 olması bekleniyor. Kısacası, gelişmiş ülkelere göre, Avrupa iki mislinden fazla, Asya ise neredeyse dört kat fazla büyüyor.

Avrupa’daki gelişmekte olan ülkelerdeki enflasyon diğerlerine göre en yüksek (yüzde 6’ın üzerinde). Asya ekonomilerindeki enflasyon ise yüzde 5 civarında. Çin’in katkısıyla Asya’da enflasyon yükselme eğiliminde.

LATİN AMERİKA

Uluslararası sermaye açısından, Brezilya hariç, Latin Amerika eski popülaritesini kaybetti. Örneğin, geçen yıl tüm Latin Amerika’ya giden yabancı sermaye akımı yaklaşık Türkiye’ye gelen yabancı sermaye kadardı. Bu yıl Latin Amerika’ya 100 milyar dolar civarında yabancı sermaye akımı olacağı tahmin ediliyor.

Latin Amerika’da enflasyon son 3-4 yıldır yüzde 6 civarında salındığı halde, para politikası faizleri düşme eğiliminde. Avrupa’da ise enflasyon düşme eğilimindeyken, para politikası faizleri fazla değişmedi. Çin’in liderliğinde, Asya’da hem enflasyon hem de para politikası faizleri yükselme eğiliminde.

GELİŞMİŞ ülke ekonomilerinin içine sürüklendiği durum giderek enflasyona davetiye çıkarılmasına neden oluyor. Bu riskin farkında olsalar da, merkez bankaları enflasyonu ikinci plana atmış görünüyorlar. Varlık fiyatlarında istikrar ve ekonomik büyüme tercih sıralamasında şimdilik öne çıkmış durumda.

Amerika’daki kötü konut kredileri sorunu yalnızca Amerika’yı etkilemedi. Tahminlerin çok ötesinde Avrupa finans piyasaları çöktü. Avrupa bankaları çok ciddi likidite krizine girdiler. Birbirlerine borç vermeyi neredeyse durdurdular. Ellerindeki özel sektör tahvillerinin piyasası kurudu. Varlıklarını paraya dönüştürebilme olanakları azaldı.

POLİTİKA TEPKİSİ

Avrupa Merkez Bankası piyasaya para pompalıyor. Pompalanan para şimdilik enflasyon üzerine çok etki yapmıyor. Çünkü, bankalar Avrupa Merkez Bankası’ndan aldıkları paraları birbirlerine olan borçları ödemekte kullanıyorlar. Paralar henüz finans piyasası dışındaki piyasalara geçmiş değil. Ama, bir süre sonra, likidite sıkışıklığı hafifledikçe pompalanan paralar talep ve fiyatlar üzerinde etkili olmaya başlayacaklar.

Konunun en ilginç yanı, kredi sorunu Amerika’da çıktığı halde, Avrupa bankalarının bir çeşit krize girmiş olmalarıdır. Finans piyasalarının birbirlerine olan bağımlılıkları olağandır. Ama, bir ülkenin bir sektöründeki risklerin gerçekleşmiş olmasından dolayı bir başka ülkenin finans sisteminin sarsılması çok olağan olamaz. Bu açıdan, Avrupa bankalarındaki risk yönetimi sorgulanmaya değer görünüyor.

Amerika’daki kötü konut kredilerinin yol açtığı en büyük sorun bu ülkedeki inşaat sektörünün (konut yapımı) durgunluğa girmesi. Buna bağlı olarak konut değerlerini ölçü alan bono piyasası zor bir döneme girdi. Belli bölgelerde yoğunlaşarak konut fiyatları düşüyor ve buna bağlı olarak bu bonolar da değer yitiriyorlar. Likidite sorununu aşmak için Amerikan Merkez Bankası da faizleri düşürüyor, piyasaya para pompalıyor.

Büyük birkaç Amerikan bankasının oluşturmaya çalıştığı fonun bu soruna çözüm olup olamayacağı tartışılır. Yaklaşık 100 milyar dolar civarındaki bir fon yoluyla değeri düşmekte olan konut bazlı bonolara (SIV-structured investment vehicles-yapılandırılmış yatırım araçları) likidite sağlanıp konut-bono fiyatları düşmesindeki kısır döngü kırılmaya çalışılıyor. Bir İngiliz bankası bu çeşit yatırımların 45 milyar dolarlık bölümünü bilançosuna almaya karar verdi. Ama, daha piyasada 300 milyar dolar tutarında bu çeşit yatırımların olduğu söyleniyor.

Böyle bir fonun devreye girmesinden bağımsız olarak Amerikan Merkez Bankası kısa vadeli faizleri düşürerek başta konut sektörü olmak üzere genel talebi canlandırmaya çalışıyor. Bu yolla, konut sektöründen gelen ivmeyle oluşabilecek genel ekonomik durgunluğun önüne geçilmek isteniyor.

DÜZELTME Mİ?

Bir yanda önlenemeyen açıklar (dış ticaret ve bütçe) yoluyla da beslenen genel durgunluk beklentileri, diğer yanda faizlerin diğer para birimlerine göre daha hızlı düşmesi, doların değer kaybına neden oluyor. Doların değer kaybına paralel olarak başta petrol olmak üzere diğer hammadde ve emtia fiyatları dolar bazında artmaya devam ediyor. Bu fiyat artışlarının genel fiyat düzeyine yansımaması olasılığı giderek yok oluyor. Amerika’da enflasyonist baskıların artması kaçınılmaz görünüyor.

Kötü konut kredileri gelişmiş ülkelerdeki bugünkü rahatsızlıkları tetikleyen bir unsurdu. Ama, artık her şeyi kötü konut kredilerine bağlamak da doğru bir yaklaşım olmaktan çıktı. Konuya küresel ekonomideki dengesizliklerin bir biçimde su üzerine çıkması olarak bakmak daha doğru görünüyor. Bu bakış açısıyla, küresel dengesizlikleri aşmanın faturası "biraz enflasyon" olacaktır.

Dolar düşüyor. Petrol, hammadde ve diğer emtia fiyatları artıyor. Amerikan ekonomisi ile beraber tüm dünya ekonomileri son yılların en derin belirsizlik dönemini yaşıyor. Dolar değerinin nerede istikrara kavuşacağı giderek daha önemli olmaya başladı. Dolara en büyük alternatif Euro. Euro’nun arkasında on üç çok farklı ülkenin olması uzun dönemli istikrarını sorgulatıyor. Dolayısıyla, küresel ticaret dolardan uzaklaşma eğiliminde, ama dünya ticaretinin uzun dönemde güvenip sarılacağı gerçek bir seçenek de yok gibi. Yine de, Euro bu dönemde popülaritesini artıracak gibi görünüyor.

SORUN BİR TANE DEĞİL

Avrupa bocalamaya devam ediyor. Yapısal sorunlarını çözmeyi erteledikçe, Avrupa ekonomilerinin yeni dengelere uyumu da giderek zorlaşıyor. Euro’nun değer kazanması Almanya’yı çok tedirgin etmiyormuş gibi görünse de, Fransa giderek çok daha fazla zorlanıyor. Euro’nın bir parçası olmaktan en önce İtalya pişman oldu. Pişman olanların sayısı giderek artıyor.

Euro Bölgesi’ne girmeye can atan yeni Avrupa Birliği üyeleri de var. Bu konuda en akılcı tutumu Çek Cumhuriyeti sergiliyor. Küçük bir ekonomi olmasına rağmen, AB’ye de Euro Bölgesi’ne de girmekte hep temkinli oldular. AB’ye girdiler. Ama, Euro’ya girmek için o denli acele etmeyeceklermiş gibi görünüyorlar.

Amerika’daki kötü kredi sorunu Avrupa’yı Amerika’dan daha fazla sarsıyor. Avrupa finans piyasalarında çok ciddi likidite sorunları var. Avrupa Merkez Bankası piyasalara para pompalamaya devam ettiği halde, sorun çözülemiyor. Bu konuya yarın döneceğim.

Gelişmekte olan ülkelerin çok büyük bir bölümü son kırk yılın en iyi dönemlerinden birini yaşıyorlar. Kamu finansman dengelerini düzelttiler. Enflasyon çoğunda tek hanelerde. Eskiye göre ekonomik büyüme çok daha hızlı. Zorlansalar da, paralarının Euro ve dolara göre değer kazanması ile yaşamayı beceriyorlar. Bütün bu gelişmelerin ardındaki gelişmiş ülkelerden gelen sermaye elbette küçümsenemez.

ÇÖZÜM BAŞKALARINDA MI?

Artık, gelişmekte olan ülkelerden söz ederken Çin ekonomisini ayrı tutmak gerekiyor. Bunun birinci nedeni Çin ekonomisini yönlendiren dinamiklerin diğer ekonomilere göre çok farklı olması. Bir değer neden Çin ekonomisinin giderek uluslararası sermaye açısından Amerikan ekonomisine yapışmış olarak algılanması. Çin ekonomisinin Amerikan ekonomisi ile paralel bir performans gösterebileceği giderek daha yaygın bir görüş haline geldi.

Çin’de emek maliyetinin artıyor olması uluslararası piyasaları giderek daha fazla tedirgin ediyor. Enflasyonun artış eğilimine girmesi bir başka kaygı kaynağı. Bütün bunlara rağmen, döviz kuru rejiminde çok fazla esneklik göstermemeleri hem Çin ekonomisini hem de Çin’de yatırım yapmış olan yabancı sermayeyi zorlayacak gibi görünüyor.

Tüm ülkeler için dış ekonomik dengeler iç ekonomik dengelerden daha önemli hale geldi. Herkes birbirini takip ediyor. Amerika, Avrupa ve Çin’e bakıyor. Avrupa, Amerika’ya bakıyor. Tüm gelişmekte olan ülkeler de Amerika ve Avrupa’ya bakıyorlar. Çözüm başkalarında aranmaya başladı. Bu süreçte, tüm ülkelerde iç ekonomik dengelerin ihmal edilmesi küresel çalkantıların derinleşmesi olasılığını artırıyor.

Türkiye açık enflasyon hedeflemesine erken geçti. Kamu finansmanında sağlanan iyileşmeye paralel olarak enflasyonu düşürmeye yönelik para politikası (hem uygulamada hem de kurumsal düzenlemelerle) enflasyonu yüzde 10’un altına getirdi. Bu düzeylerde katılıklar ortaya çıktı. Katılıklarla bir süre yaşamadan enflasyona son bir darbe vurulmak istendi. Darbe, açık enflasyon hedeflemesine geçilerek beklentileri, dolayısıyla piyasaların fiyatlama alışkanlıklarını değiştirmekti.

Bu alanda başarısız olduk. Başarısızlığın bir nedeni de geçen yıl ortasında uluslararası piyasaların karışmasıydı. O karışıklıkta, döviz kurlarında yaşanan yükselmenin enflasyon üzerindeki olumsuz etkileri belki yeterince hesaba katılmadı. Belki de, bu konu, özellikle IMF tarafından küçümsendi.

OLASI TEHDİTLER

Ekonomik birimlerin enflasyon hedefini ciddiye almaları gerektiği bir dönemde hedefin ciddiyeti kalmadı. Hedef, en azından şimdilik, ekonomik birimler gözünde rafta kaldı. Açık enflasyon hedefine geçmenin "enflasyona darbe" olma niteliği de giderek kayboldu. Son kurşunumuzu atmış olduk. Şimdi kurşunsuz kaldık. Enflasyona son bir darbe olabilecek yeni bir şeyler bulmamız gerekiyor.

Mali disiplin, yeterli olabilecek bir darbe olmasa dahi, enflasyonun yeniden yükselme eğilimine girmeyebileceği yönünde beklentileri oluşturmak açısından bir "çapa" olabilir. Gündemdeki yapısal reformları kararlılıkla uygulamaya koymak ekonomik birimler açısından "enflasyona darbe" olarak algılanabilir. Dolayısıyla, yapısal reformların ivedilikle uygulamaya geçirilmesi enflasyonu hedefe yaklaştırabilmek açısından şimdi daha önemli hale geldi. Ancak bu yolla ekonomik birimlerin yeniden enflasyon hedefini ciddiye alma olasılığı artırılabilecektir.

Ekonomik birimlerin hedeflenen enflasyon doğrultusunda beklentilerini oluşturmaları önünde bazı engeller de gündemde. Gündemdeki elektrik zamları, bir defaya mahsus fiyat artışı olarak görülse dahi, yıllık enflasyonun yükselme eğilimi içinde olduğu izlenimi oluşturacağından, beklentileri olumsuz etkileyecektir.

Kamu finansmanındaki bozulmayı durdurmaya yönelik olarak bazı maddelerde artırılan dolaylı vergiler de enflasyon artıyormuş ya da düşmüyormuş izlenimini güçlendirecektir. Petrol fiyatının varil başına 100 dolara yaklaşıyor olması da enflasyonla mücadelede ekonomik birimlere olumlu mesajlar vermemektedir. Uluslararası piyasalardaki çalkantılarla döviz kurlarında görülen oynaklıkların artması da enflasyonun hedefinin ciddiye alınmasını engelleyen etkenlerdendir.

GERÇEK ODAK NOKTASI

Bütün bunlar Merkez Bankası’nın faiz politikasının enflasyon hedeflemesi aracı olmaktan çıkarılması yönündeki baskıları artırmaktadır. Kafalar karışmakta, faiz politikasının uluslararası sermaye akımlarının idaresi için mi, yoksa enflasyon hedefine ivedilikle yaklaşılması amacıyla kullanılacağı yönünde belirsizlikler oluşmaktadır.

"Enflasyon hedefiyle çelişmedikçe, faiz politikası sermaye hareketlerinin idaresi için kullanılmalıdır" görüşü enflasyon hedeflemesi politikasını ekonomik birimler gözünde daha da sulandıran bir yaklaşımdır. Son aylarda, para politikasının neye odaklığı yönünde belirsizlikleri artıran gözlemler söz konusudur.

Aksi yönde kararlı bir tavır görülmediğinde, enflasyon hedeften uzak kalmaya devam edecek gibi bir izlenim giderek güçlenmektedir.

Bir seyahatim nedeniyle yazılarıma bir süre ara veriyorum.

2000’li yılların başlarında gelişmekte olan ülkeler üzerindeki en büyük risk Brezilya ve Türkiye ekonomilerindeki gelişmelerdi. O dönemde, Brezilya mı, yoksa Türkiye mi önce patlayacak diye konuşulurdu. İki ekonomi de olumlu yönde herkesi şaşırttı.

Şimdi, gelişmekte olan ülkelere yönelik en büyük risk Çin ve Rusya ekonomilerindeki gelişmeler olarak görülüyor. Rusya’da siyasi gelişmeler ve giderek hasılatın daha büyük bir bölümünü tüketmesi nedeniyle petrole bağımlılık öne çıkıyor. Çin ekonomisinde ise şimdilik durdurulamayan şişme büyük bir risk oluşturuyor.

YETERSİZ ÖNLEMLER

Çin, Avrupa’da 1700’lü yıllarla 1800’lerin ilk yarısında yaygın olan merkantilist bir politika izliyor. Her ne pahasına olursa olsun ihracat yoluyla giderek artan dış ticaret fazlası döviz rezervlerinin hızla artmasına neden oluyor. Yani, Çin Merkez Bankası para basıp fazla dövizleri piyasadan alıyor. Bastığı parayı da geri çekmek için tahvil ihraç edip borçlanıyor (sterilizasyon).

Kısa dönemde basılan paranın borçlanma yoluyla çekilmesi enflasyonist baskıları makul düzeyde tutabilmeyi sağlayabiliyor. Ama, orta-uzun dönemde, sterilizasyonun işlevi aşınıyor. Çin ekonomisi şimdi bu süreci yaşıyor. Döviz rezervi biriktirme süreci eskiye göre daha enflasyonist oluyor. Aynı zamanda, Çin’de ücretlerin de artış eğilimine girmesiyle, enflasyon yıllık bazda yüzde 6.5 civarına geldi. Gıda fiyatlarındaki artışlar ise yüzde 10’un üzerinde seyrediyor.

Ekonomiyi soğutmaya yönelik alınan önlemlerin Çin’de şimdilik pek işe yaradığı söylenemez. Çin Merkez Bankası bu yıl içinde faizleri 6-7 kez artırdı. Mevduat munzam karşılıkları artırılmaya devam ediyor. Buna rağmen, reel faizler ya çok düşük ya da bazı alanlarda negatif. Ekonomik büyüme yüzde 11.5 civarında gerçekleşirken, son veriler Çin’de perakende satışların yüzde 18 civarında arttığını gösteriyor.

Alınan önlemelerin yetersizliği anlaşılıyor. Yeterli olabilecek önlemler ise şimdilik Çin’i yönetenlerin gündeminde değil. Amerikan ekonomisinin yavaşlaması belki de Ç,n’in aldığı önlemlerden çok daha etkin olabilecek.

ENFLASYON İHRACI

Çin ekonomisi 2000’li yıllarda küresel fiyat istikrarının devamındaki en önemli aktörlerden biri oldu. Tüm dünyaya fiyat istikrarı ihraç etti. Şimdi durum değişiyor. Çin ekonomisi dünyaya enflasyon ihraç etmeye başladı.

Sorunun çözümü aslında Çin parasının diğer paralara göre çok daha hızlı değer kazanmasına (revalüasyon) izin verilmesidir. Ama, kısa dönemde Çin’in bu çözüme yanaşacağı çok şüphelidir. Çin’in merkantilist politikalarda ısrarcı olması kendi iç dengelerini de olumsuz etkilemeye başlıyor. Dolayısıyla, şişen balonun patlama olasılığı artıyor.

Çin Borsası geçen yıl yüzde 300 civarında artmıştı. Yılın başından bu yana da yüzde 150, son bir yılda ise yüzde 220’ye yakın arttı. Bu aşamada, Çin Borsası’nın ani düşüşü ve sermaye çıkışı yalnızca Çin ekonomisini olumsuz etkilemez. Uluslararası yatırımcıların stratejilerinin değişmesiyle tüm gelişmekte olan ülkeler Çin’deki balonun patlamasıyla olumsuz etkilenebileceklerdir. Çin artık herkes için referans oldu.

Rusya ekonomisinin karışması küresel bazda şiddeti daha az olmak üzere benzer bir etki yapabilir. Ama, Rusya’ya coğrafi yakınlığımız nedeniyle gelişmekte olan ülkeler arasında kısa dönemde en fazla olumsuz etkilenen Türkiye ekonomisi olabilir.

UluslararasI kriterlere göre, Türkiye’nin kredi değerliliği henüz "yatırım yapılabilir" düzeye gelmedi. Gözetim ve denetim altında yatırım yapan birçok fon için yatırım yapılabilir kredi notu düzeyi BBB olarak kabul edilmektedir. 1990’lı yıların başında Türkiye tarihinde ilk kez kredi derecelendirmesine tabi tutulduğunda aldığı not BBB idi. 1994 Krizi’nin az öncesinden başlayarak kredi notumuzu B’ye kadar düşürmeyi başardık. Bunca uğraştan sonra, kredi notumuz şimdi ancak BB’ye gelebildi. Bu durumda bir gariplik var

GELİŞMELER

Tablo’da 1991-93 yılları arasında bazı göstergelerin yıllık ortalamalarıyla aynı göstergelerin 2004-2006 yılları arasındaki ortalamaları veriliyor. Cari işlemler açığı ile toplam dış borçların milli gelire oranları hariç, iki dönem arasında tüm göstergelerde küçümsenmeyecek iyileşmeler olmuş.

Örneğin, BBB notu aldığımız dönemde ortalama yıllık yüzde 69 olan yıllık enflasyon son üç yılda ortalama yıllık yüzde 9’a düşmüş. Ekonomik büyüme aynı dönemlerde yüzde 4.9’dan yüzde 7.8’e çıkmış. Dolar bazında milli gelir iki katından fazla artmış. Derecelendirme kuruluşlarının çok dikkat ettikleri kamu sektörü borçlanma gereği BBB notu aldığımızda milli gelirin yüzde 11’indeyken son üç yıl ortalaması olarak neredeyse sıfıra düşmüş. Hatta, 2006 yılında kamu borçlanma gereği eksi olmuş.Yani, kamu sektörünün borçlanma değil, tasarruf fazlası söz konusu olmuş.

Cari işlemler açığının milli gelire oranı bu dönemlerde yüzde 1.5’den yüzde 6.7’ye çıkmış. Ama, döviz rezervlerinin ithalatı karşılama oranı da neredeyse ikiye katlanmış. Kısa vadeli borçların döviz rezervlerine oranı üçte bire düşmüş. Toplam dış borçların milli gelire oranı artmış.

NEDENLER

2004-2006 yılı arasındaki ortalama değerler 1991-93 yılları arasında geçerli olmuş olsaydı, Türkiye’nin kredi notu BBB değil, A ya da yukarı olurdu. O halde, şimdi Türkiye kredi notunu artırmakta neden zorluk çekiyor?

İki önemli neden sıralayabiliriz. Birincisi, 1990 sonrası yaşanan küresel krizler derecelendirme kuruluşlarını çok daha tutucu yaptı. Asya ve Rusya krizleri derecelendirme kuruluşlarının itibarını sarstı. Şimdi, onlar da yoğurdu üfleyerek yiyorlar.

İkinci ve belki daha önemli bir neden kendimizden kaynaklanıyor. Belki 1990’lı yılların başında hak ettiğimizden daha yüksek bir not almışken, bunun ciddiyetini kavrayamadık. Kendi kendimize 1994 Krizi’ni çıkardık. Derecelendirme kuruluşlarının itimadını kaybettik.

Ardından, 2001 Krizi Türkiye’nin artık krizler ülkesi olabileceği izlenimini güçlendirdi. Bir anlamda, derecelendirme kuruluşları Türkiye konusunda kendilerinin aldatıldığını düşünüyorlar. Türkiye konusunda, derecelendirme kuruluşları, önden koşan değil, arkadan takip eden rolünü üstlenmeyi daha tercih eder oldular.

Bu verilerle Rusya’nın "yatırım yapılabilir" düzeyde olup Türkiye’nin hala BB notunda kalmasına inandırıcı bir açıklama getirmek kolay değildir.

EYLÜL ayı itibariyle cari işlemler açığı yıllık bazda 34.4 milyar dolar oldu. Geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 7.7 arttı. Yıl sonuna kadar cari işlemler açığının yıllık bazda 36-38 milyar dolar civarına ulaşması şaşırtıcı olmayacaktır. Gerçekçi bir yaklaşımla, cari işlemler açığının önümüzdeki dönemde radikal bir biçimde düşmesini bekleyemeyiz. Böyle bir şey gerçekleşirse, ekonomi çok büyük bir küçülme sürecine girmiş demektir. Hiçbir ekonomi politikası yaklaşımı bu çeşit bir durgunluğu hedefleyemez. Bir kriz çıkmadığı taktirde, bu düzeylerde bir cari işlemler açığı ile yaşamaya çalışacağız.

STRATEJİ

Kabullenmemiz gereken gerçek 400 milyar dolar civarındaki bir milli gelir düzeyinde cari işlemler açığının 30-40 milyar dolar civarında salınacağıdır. Bu kabulle, ekonomi politikaları;

1.Açığın daha da heyecan verici boyutlara tırmanmamasına çalışmalı ve

2. açığın finansmanının kalitesini yükseltmeye, hatta daha da iyileştirmeye çalışmalıdır.

Birinci hedef ekonomik büyümede ayağımızı gazdan çekmemizi gerektirmektedir. Milli gelir büyümesi yüzde 4-5 civarında bir süre salınmalıdır. Zaten, son dönemde, arzulanarak olmasa da, büyüme bu düzelere geliyor. Bir noktada, cari açığın geldiği boyut ekonomik büyüme potansiyelinin önünde önemli bir engel olabiliyor. Orta dönemde, Türkiye’nin hizmet ihracatına önem vermesi gerekiyor.

İkinci hedef dikkatli olmamızı gerektiriyor. Yılda 40 milyar dolar civarında yurt dışından taze finansman bulabilmek için;

1. Enflasyonla mücadelede şüpheler uyandıracak girişimlerden kaçınmalıyız,

2. Kamu finansmanında gevşemeye izin vermemeliyiz,

3. Gündemdeki yapısal reformları kararlılıkla uygulamaya geçirmeliyiz.

Bütün bunlarla beraber, bizim dışımızda gelişebilecek etkenler nedeniyle gelişmekte olan ülkelere fon akımının kesilmemesi için duacı olmaktan başka çaremiz yok.

RİSK AZALTMA

Cari işlemler açığının finansmanında kalitenin korunması ya da iyileştirilmesi, dış borç yaratmayan kaynaklar yoluyla dış finansman bulmamız anlamına geliyor. Yani, doğrudan yabancı sermaye akımlarının artması gerekiyor.

Türkiye ekonomisine bu yılın ilk dokuz ayında 15.3 milyar dolar, son on iki ayda 22.2 milyar dolar brüt doğrudan yabancı sermaye geldi. Toplam cari işlemler açığının üçte ikisinin doğrudan yabancı akımları yoluyla finansmanı Türkiye ekonomisine yönelik riskleri bir ölçüde azaltacaktır.

Grafikten de görüldüğü gibi, cari işlemler açığının yıllık artışı bu yılın ilk çeyreğinden itibaren yüzde 10 düzeylerine geldi. Cari açıkta gelinen nokta yüksek. Ama artış (şimdi yüzde 7 civarında) çok daha makul düzeylere geldi. Bu görüntüyü bozmamamız gerekir. Aksi taktirde, yüksek cari açıkla gelişmekte olan ülkeler arasında göreli olarak en riskli ülkelerden biri olma konumundan kurtulmamız mümkün olamayabilecektir.

DÜNYANIN her tarafında finans kurumlarının kárlarını artırmaları için idarecileri üzerinde korkunç bir baskı var. Baskıyı elbette hissedarlar ve yatırımcılar yapıyor. Ama, kár baskısının neden olduğu "aşırı risk alma iştahı" olgusunun bu kesimlerce ne derece bilindiği ya da değerlendirilebildiği henüz belli değil. Finansal sistem doğal olarak kárlarını azamiye çıkarmak için çalışır. Kár, alınan risklerle orantılıdır. Dolayısıyla, oyunun kuralları çerçevesinde, sermayedarlarca kabul edilebilir risk düzeyi ile uyumlu kárları azamiye çıkarmak esastır.

VADE UYUMSUZLUĞU

Gelişmiş ülkelerde son altı yıldır faizlerin çok düşmesi (reel olarak negatif olması) getirileri artırma yönünde doğal olarak baskıları artırdı. Geçmişte alışılmış getirileri sağlayabilmek için yöneticiler daha fazla risk almaya yöneldi. Bu süreçte, sermayedarların kabullenebileceği "makul risk" kavramı galiba rafa kalktı. İşler de iyi gidince, sermayedarlar da risk olgusuna yan gözle bakmaya başladılar.

Sorun çıkınca, herkes "ne oldu?" diye sormaya başladı. Örneğin, Amerika’da konut kredilerinin bir kısmının hiçbir işi olmayan, hiçbir geliri olmayan, hiçbir varlığı olmayan kişilere verildiği anlaşıldı. Ayrıntıların sermayedarlarca bilinip bilinmediği bir tarafa, normalden yüksek getiri elde edenler bugüne kadar "nasıl oluyor?" sorusunu da sorma zahmetine girişmedi. Olaylar patladıktan sonra herkesin aklı başına geldi.

Türkiye’de de finans sisteminde "kár etme baskısı" var. Doğal olarak, Türkiye’de de daha fazla kár ancak daha fazla risk alarak elde edilebiliyor. Kabul edilebilir risk her sermayedar için farklı olabilir. Ama, belli bir noktada, gözetim ve denetim otoriteleri açısından da "kabul edilebilir bir risk düzeyi" olmak zorundadır. Çünkü, bir noktadan sonra alınan riskler bireysel olmaktan çıkıp sistem riski olmaya başlar.

Bankacılık sisteminde alınan en önemli risklerden biri varlıklar ve yükümlülükler arasında oluşabilecek vade uyumsuzluğu yoluyla yaratılan likidite riskidir. Kısa vadeli borçlanıp uzun vadeli yatırımların yapılması bankacılık sisteminde giderek artmaktadır. Çünkü, arzulanan kárlar ancak bu şekilde yapılmaktadır. Diğer ülkelerde de böyle oluyor.

Yurt dışında da bu strateji popülerdir. Hedge fonlar da bu şekilde çalışmaktadır. Her şeyin düzgün gittiği ortamlarda büyük paralar kazanılmaktadır. Ama, işler sarpa sardığında, alacaklılar paralarını istemekte, fonlar ise çok daha uzun vadeli olan yatırımlarından çıkmakta zorlanabilmekte ve sonuçta likidite krizine girilmektedir. Hiçbir finansal kurum zarar ettiği için batmaz. Varlıklarını zamanında nakde dönemeyip yükümlülüklerini karşılayamadıkları için batar.

OTORİTELERİN GÖREVİ

Ne kadar risk alarak iş yapılacağı bir stratejidir. Stratejiyi sermayedarlar oluştururlar ya da oluşan stratejiye açık ya da zımni onay verirler. Gözetim ve denetim otoriteleri açısından önemli olan finans kurumlarının aldıkları risklerle uyumlu sermayelerinin olmalarıdır. Dolayısıyla, gözetim ve denetim otoritelerinin finans kurumlarının stratejilerine karışmaları söz konusu olamaz.

Genel uygulama böyle olduğu halde, tüm sistemin aynı yönde risk alıp konu üç-beş bankanın kendine özgü stratejisi olmaktan çıkıp sistem riski haline gelmesi durumunda gözetim ve denetim otoritelerine görev düşmektedir. Bir kayıkta kimin hangi tarafta oturduğu kimseyi ilgilendirmez. Ama, herkes aynı tarafta oturmaya kalkarsa, birilerinin duruma müdahale etmesi kayığın dalgalı sularda sorunsuzca seyri açısından kaçınılmazdır.