Ercan Kumcu

SONUÇLARI reel sektöre de olumsuz yansıyabilecek dünyada henüz çapı çok iyi bilinmeyen finansal bir kriz yaşanıyor. Krizin kaynağı Amerikan dolarına yönelik "güven kaybı" oluşması. Geleneksel olarak dünyada hammadde ve emtia fiyatları dolar üzerinden işlem görür. Güven kaybı nedeniyle doların değer kaybetmesi doğal olarak son aylarda hammadde ve diğer emtia fiyatlarının dolar değerini artırıyor. Dolar ile ölçüldüğünde, Amerika hariç, neredeyse her ülkede enflasyon yaşanıyor.

OLUMSUZ BİR SENARYO

Her malın kendine özgü arz-talep dengesinden kaynaklanan fiyat hareketleri olabilir. Ama, son dönemde fiyatlardaki gözlenen artışların çok önemli bir bölümünün Amerikan dolarına olan güven kaybından kaynaklandığı görüntüsü ağır basıyor.

2005 yılının başından bu yana altın fiyatları dolar olarak ikiye katlandı. Petrol fiyatları de aynı dönemde iki misli arttı. Yani, son üç yılda petrolün altın cinsinden fiyatı değişmedi. Sorun ne altın da, ne de petrolde. 2005 yılında bir varil petrol yaklaşık 0.12 ounce altındı. Şimdi de aynı. Son dönemlerde bir varil Brent petrol 0.10 ile 0.12 ounce altın arasında salınıyor. Sorun Amerikan dolarında.

Dolardaki sorun, yabancı para varlıklarının önemli bir bölümünü dolar cinsinden varlıklarda tutan merkez bankalarını da rahatsız ediyor. İkinci Dünya Savaşı’ndan bu yana uluslararası ödeme aracı durumundaki doların düştüğü hal hem uluslararası ticaretin yapısını değiştirebilir hem de merkez bankalarının rezervlerinin dağılımında yeni arayışları gündeme getirebilir.

Son dönemlerde, Amerika parasının değerlenmesine izin vermesi yönünde Çin üzerine baskı yaptıkça, Çin de döviz rezervlerinde doların ağırlığını düşüreceği tehdidini gündeme getiriyor. Halbuki, Çin’in de apar topar dolardan çıkması kendi çıkarına değil. Ama, zaman içinde, Çin’in rezerv artışlarının daha büyük bölümünü dolar dışındaki paralar cinsinden tutması kadar da doğal bir strateji olamaz.

Doların değerinin hızla düşmesinin asıl riski Amerika’da enflasyonun artış eğilimine girmesi ve Amerika’da kaçınılmaz olarak faizlerin artma eğilimine girmesidir. Amerika, 1970’lerin sonunda ve 1980’lerin başında yaşadığı yüksek faiz-yüksek enflasyon-ekonomik durgunluk üçlüsünü yeniden yaşamak durumunda kalabilir. Amerikan ekonomisine yönelik bu senaryo dünya ekonomileri için olumlu olamaz.

RİSK İŞTAHI

Amerikan doları Euro karşısında 1.48’lere tırmandı. Bir Amerikan doları 110 Japon Yeni düzeyine geriledi. Japon Yeni’nin değer yitirmesi Japon yeni borçlanıp getirileri göreli olarak yüksek ülkelerin paralarına yatırım (carry-trade) yapan yatırımcıların bu yatırımlarından çıkıp yeniden Japon Yeni’ne dönerek borçlarını kapattıkları anlamına geliyor.

Bu gelişme uluslararası yatırımcıların risk iştahının eskisi kadar olamayabileceğine işaret olarak alınabilir. Daha da önemlisi, yatırımcıların gelişmiş ülkelerdeki bankacılık sektörüne olan güveninin de giderek azalması.

Her gün bir bankanın hatırı sayılır zararlar ettiği yönünde dedikodular çıkıyor. Bunlar çoğu zaman yalanlanıyor. Yalanlansalar da, görünmeyen ateşten dumanlar çıktığı belli oluyor. Bu çeşit dedikoduların giderek yaygınlaşması, doğru olmasalar da, güveni azaltıcı etkiler yapması kaçınılmaz.

Son dakikada cayılmazsa, evlerde kullanılan elektriğe yüzde 15, sanayide kullanılana yüzde 10 zam yapılacak. Uzun zamandır bu zamlar erteleniyordu. Bıçak kemiğe dayanınca, zam yapmaktan başka bir seçenek kalmadı.

Elektrik zammı kaçınılmazdı. Çünkü, elektrik üretiminde girdi maliyetleri arttı. Ama, elektrik fiyatları artmadı. Sonuçta, kendi elektriğini üreten özel sektör firmaları elektrik üretimlerini durdurdu. Artan maliyetlere katlanamadılar. Elektriği devletten almak daha ucuza gelmeye başladı. Devletin ürettiği elektriğe talep arttı. Devletin zararları daha da büyüdü.

YANLIŞTA ISRAR

Kamu sektöründe fiyatlamayı hálá öğrenemedik. Çeşitli nedenlerle, ama özellikle siyasi kaygılarla, kamu sektöründe fiyat ayarlamaları genellikle geciktirilir. Bıçak kemiğe dayanınca, kamu sektöründe toplu zamlar yapılır. Doğal olarak, enflasyon artar. Enflasyon beklentileri alt-üst olur. Geçmişteki göreli olarak daha düşük enflasyon rakamlarının aslınca bir aldatmaca olduğu görüşü yaygınlık kazanır.

Yıllık enflasyonun yüzde 60 olduğu dönemlerde belki bu uygulama o denli yıpratıcı değildi. Enflasyon yüzde 60’dan yüzde 10’e yükseliyordu. Yüzde 60 enflasyon ne kadar bir başarısızlıksa, yüzde 70 enflasyon da o kadar başarısızlıktı. Ama, şimdi durum değişti.

Yıllık enflasyon yüzde 8’in biraz altında. Elektriğe yapılan toplu zammın doğrudan ve dolaylı etkileriyle, belki enflasyon yüzde 10’a çıkacak. Hedeflenen yıllık enflasyonun yüzde 4 olduğu bir ortamda, bir süre daha enflasyonun yüzde 7-10 civarında dolaşması ne enflasyon beklentileri açısından ne de enflasyonla mücadele açısından olumlu değildir.

Zamların bir kereye mahsus yapıldığı, dolayısıyla bir yıl sonra bu fiyat artışlarının fiyat endekslerinden çıkarak bir yıllık enflasyonun yine ekonomik dengelerin ima ettiği düzeye düşebileceği iddia edilebilir. Bu iddia doğrudur da. Ama, bunu sokaktaki vatandaşa anlatmak olanaksızdır. Vatandaş, enflasyonun yükseldiğini görecektir. Enflasyonun yüzde 4’lere doğru düşeceği hikayesine zaten inanmıyordu, şimdi inanmamakta haklı olduğunu düşünecektir. Beklentilerini gördüğü duruma göre uyarlayacaktır. Bir yıl sonra endeksten elektrik zammının etkileri çıksa dahi, beklentilerin bozulmasıyla oluşacak fiyat katılıkları fiyat endekslerini olumsuz etkilemeye devam edecektir.

Elektriğe topluca zam yapılması yerine, son on beş aydır, ayda yüzde 1 zam yapılsaydı, enflasyonun olumsuz etkilenmesi bu denli olumsuz olmayacaktı. Hükümetlerin anlamadığı, anlamak istemediği olgu budur. Yanlışta ısrar ediliyor.

KİT SORUNU

Sorun, elektrik fiyatlarına yapılan zamla da bitmemektedir. Diğer kamu kuruluşlarının ürettiği malların fiyatlarında da ayarlama yapmak kaçınılmazdır. 2001 yılında uygulamaya konan istikrar programının önemli unsurlarından biri kamu kuruluşlarında verimliliği artırarak bu kuruluşların ortalama enflasyonun üzerinde fiyat ayarlamaları yapma zorunluluğunun ortadan kaldırılmasıydı.

Bu konuda yeterli başarı gösterilemedi. Kamu İktisadi Kuruluşları (KİT) kamu maliyesinde yük olmaya devam ettiler. Bugüne kadar merkezi bütçede gösterilen başarı ile KİT’lerdeki başarısızlık bir ölçüde kapatılabildi. Ama, merkezi bütçe de bu yıl saçmalayınca, KİT’lerin mali sorunları daha da görünür hale geldi.

UZUN zamandır Amerikan ekonomisindeki riskler konuşuluyor. Risklerin en büyüğü Amerikan ekonomisindeki ikiz açıklardı. Clinton İdaresi’nde Amerika’nın bütçe açıkları azaltılmış, hatta artıya dahi geçilmişti. Bush İdaresi kamu açıklarını artırdı. Kronik dış ticaret açığı bu dönemde artarak devam etti. Amerikan ekonomisi son dönemde dış borçlanmaya bağımlı en önemli ülkelerden biri haline geldi.

KRİZ ÇÖZÜM OLAMAZ

Son yıllarda hızla büyüyen Amerikan ekonomisinin arkasında hiç tasarruf etmeyen Amerikan tüketicisi var. Artan tüketimle beraber ithalat arttı. Üreticiler açısından da, ihracat yerine iç pazara satmak hem daha karlı hem de daha kolay oldu.

Bir şekilde, Amerikan ekonomisinde düzenli bir yavaşlama zaten gerekiyordu. Bu yavaşlamanın kamu kesimi talebi kesilerek gerçekleştirilmesi en makul çözüm gibi görünüyordu. Aksi taktirde, beklentilerin bozulmasıyla oluşabilecek bir iç talep kısılması "yumuşak iniş" yerine Amerikan ekonomisinde bir durgunluk yaratabilirdi.

Dış ticaret açığına çare olarak Amerikan dolarının değer kaybetmesini savunan iktisatçıların sayısı oldukça fazla. Doların değer kaybetmesiyle, ihracat artacak ve ithalat azalacak diye bekleniyor. Ekonomik büyüme iç talep büyümesinden değil, dış talep büyümesinden kaynaklanarak devam edebilir diye düşünülüyor. Bu yaklaşımda tek sorun, doların değerinin nasıl düşürüleceğiydi.

Cevap bulundu. Riskli konut kredilerinin patlamasıyla, Amerikan finansal sistemi, özellikle bankacılık sistemi, küçümsenmeyecek bir sarsıntı geçiriyor. Amerikan ekonomisine yönelik güven kaybı giderek derinleşiyor. Ekonomik durgunluğa çare olsun diye Amerikan Merkez Bankası kısa vadeli faizleri düşürüyor. Faizlerin düşmesiyle, doların diğer paralara göreli getirisi daha da düşüyor. Yatırımcılar dolardan çıkıp başka paralara yöneliyorlar. Bu süreç doların değer kaybetme beklentisini daha da artırıyor.

Son aylarda dolar Euro, İngiliz sterlini ve Japon yenine karşı değer kaybetti, kaybetmeye de devam ediyor. Ama, kriz yaratarak bulunan çözümler, çözüm olamıyorlar. Kriz havasıyla, iç talep beklentilerin çok ötesinde durgunlaşabiliyor. Kredi mekanizmasının çatırdaması, ihracat dahi için olsa, üretimi olumsuz etkileyebiliyor. Kaldı ki, kriz havası dağıldığında, doların değerinin yeniden eski düzeylerine gelmesi de söz konusu olabilecek.

DAHA KÖTÜ OLABİLİR

Son günlerde bazı iktisatçılar "her musibette bir hayır vardır" yaklaşımıyla, doların son aylardaki değer düşüşünü memnunlukla karşılıyorlar. Ama, Amerikan doları yanlış nedenle değer yitiriyor. Dış ticaret açığının büyümesi nedeniyle değil, dolara olan güvenin azalması nedeniyle dolar değer kaybediyor. Bunun sonucu daha fazla enflasyon ve daha az üretim demektir. Böyle devam ederse, Amerikan ekonomisinde enflasyonla mücadele için değil, bütçe açığına yeterli finansman bulabilmek ve borçları çevirebilmek için faizlerin artması kaçınılmaz olabilecektir.

Böyle bir senaryo Amerikan ekonomisi için neredeyse yirmi beş yıldır devam eden güzel günlerin bitmesi demektir. Sonuçları dünya ekonomileri için de çok parlak olmayabilecektir.

Kriz çıkararak ekonomik sorunlara deva bulunamıyor. Galiba biz bunu en iyi bilenlerdeniz.

GELİŞMİŞ ülke ekonomilerinde finans sistemi karıştıkça, sistemin gözetim ve denetimi ile risk idaresi daha da önemli olmaya başladı. Konuyla ilgili, ilgisiz herkes bu konuyu konuşuyor. Bir anlamda, bu konulara daha önce yeteri özen gösterilmediğinden, son karışıklıkların sorumluları arasında gözetim ve denetimin yetersizliği ile risk yönetimi de gösteriliyor. Bankaların uyması gereken riske yönelik kurallar uluslararası bir platformda belirleniyor. Kural koyucular sektör temsilcileriyle belli bir mutabakata varıyorlar. Mutabakat sağlandığında, kuralların uygulanması ülkelerin kendi gözetim ve denetim otoritelerin tercihine kalıyor.

Belli dönemlerde bu kurallar gözden geçiriliyor. Günün şartlarına, deneyimlere ve yeni risklere göre yeni kurallar gelebiliyor. Son on beş yılda, derinlemesine tartışıldıktan sonra, bankaların gözetim ve denetimine yönelik yeni kurallar gündeme geldi. Basel II kuralları 2007 yılının başından beri Avrupa Birliği’nde uygulamaya geçti.

OTOMATİK TETİKLEME

Basel II kuralları, bankaların belli bir sermaye yeterliliğine sahip olma zorunluluğu (Basel I) ilkesinden çok daha ileri gitti. Farklı riskler konusunda, alınan risklerin yoğunluğuna göre, bankaların sermaye tutması ilkesi getirdi.

Bankaların aldıkları kredi, piyasa ve operasyonel risklerin ölçülebilen yoğunluğuna göre ek sermaye yükümlülüğü getirildi. Alınan kredi riskleri bir toplam üzerinden olması yerine müşterilerin kredi riskine göre bankaların ek sermaye tutması isteniyor. Yani, banka müşterilerinin bankalar ya da üçüncü kurumlar tarafından kredi değerliliğinin tespiti gerekiyor. İlk bakışta, bu yaklaşım çok makul gibi görünüyor. Ama, kriz dönemlerinde, bu kural bankaların sağlığını koruma yerine bankaları daha da zor durumda bırakabilecek bir yapıya kavuşuyor.

Finans sisteminde görülebilecek hatırı sayılı çalkantılarda, önce bankaların, daha sonra diğer finansal kuruluşlarının daha sonra da bu kurumlarının müşterilerinin kredi değerliliği giderek düşüyor. Son aylarda olduğu gibi, kredi derecelendirme kuruluşları her gün birilerinin kredi değerliliğini düşürüyor. Sonuçta, bankaların dün bir birim sermaye tahsisi ile verdiği bir krediye bugün üç birim sermaye ayırması gerekiyor. Kredinin performansında hiçbir değişiklik olmadığı halde, bankanın sermaye yeterliliği düşüyor. Zararları büyüyor. Sistem, kendi kuralları içinde kendi kendini daha büyük bir çalkantının içine atıyor. Bireysel risklere yönelik kurallar sistem risklerinin artması durumunda, sistem risklerini daha da artırıcı rol oynuyorlar.

RİSK NİTELİKLERİ

Riske yönelik kurallar, sistem bazında risklerin gerçekleşmesi durumunda anlamını yitiriyor. Komik bir durum ortaya çıkıyor.

Hiçbir müşterinin beklememesi için otelin önünde mutlaka bir taksi durması kuralı olduğunu düşünelim. Yoğun bir dönemde, otelin önünde duran tek taksiye müşteri biniyor. Ama, taksi şoförü bir yere gidemiyor. Çünkü, giderse, otelin önünde hiç taksi kalmayacak. Müşterilerin hiç beklememesi için konulan bir kural müşterinin beklemesi mecburiyetine neden oluyor.

Basel II kuralları bir anlamda bu riski taşıyor. Riskler gerçekleştiğinde, riske yönelik kurallar, krizin derinleşmesinin mekanizması olabilecek bir niteliğe bürünüyor.

Gözetim ve denetim kuruluşları konunun bu yanını ihmal etmemeli. Sistem riski ile bireysel riskler birbirinden ayrı tutulabilmeli. Aksi taktirde, finans kurumları daha fazla sermaye tutmak yerine daha az kredi vermeyi tercih edeceklerdir. Üretim sektöründe riskler daha da büyüyecektir. Bu konu, gelişmiş ülkelerdeki karışıklıklara kolay çözümler bulunamadıkça, giderek uluslararası platformlarda daha fazla dile getirilmeye başlanacaktır.

"Gerçek bir beklenti mi yoksa ümit mi?" henüz belli değil. Uluslararası yatırımcılar ve birçok akademisyen Amerikan ekonomisinin ciddi bir durgunluğa girmeyeceğini, ama Amerika’da ekonomik büyümenin düşeceğini söylüyorlar. Söylediklerinin gerçekleşmesi aslında tüm dünya ekonomilerinin yararına. Dünya ekonomisinin aynen yola devam etmesi için Amerikan ekonomisinin dünya ekonomisi büyümesinde boşalttığı yeri başka ülkelerin doldurması gerekiyor. Şimdi, bunu kim yapar sorusu sorulmaya başlandı. İngiltere’de ve Amerika’da yayınlanan saygın gazetelerde yazı yazan bazı akademisyen ve düşünürler bir yıldır bu sorunun cevabını arıyorlar. Cevaplar giderek birbirine yaklaşıyor.

BİR SENARYO

Son olarak, bir konferansta dinleme fırsatı bulduğum IMF eski baş iktisatçısı Chicago Üniversitesi profesörlerinden Raghuram Rajan da bu konuda diğerlerine benzer bir yaklaşımı anlattı. Hikaye şöyle:

Amerikan ekonomisinde büyüme düşüyor ve biraz daha düşecek. Avrupa’nın kendine özgü sorunlarından kaynaklanan zorlukları var. Amerika’nın bıraktığı boşluğu Avrupa dolduramaz. Japonya’da da durum aynı. O halde, dünya ekonomilerinin şimdiki performanslarının devamı için gelişmiş ülkelerden bir fayda bekleyemeyiz.

Gelişmekte olan ülkeler büyümeye devam ediyor. Büyümelerini devam ettirmeleri için gelişmiş ülkelere mal satmaları lazım. Ama, gelişmiş ülkelerde ortalama büyümenin düşmesi gelişmekte olan ülkelerin mallarına olan talep büyümesini sınırlayacak.

O halde, gelişmekte olan ülkeler kendi iç taleplerini büyüterek geçmişteki büyüme hızlarını koruyabilirler. Gelişmekte olan ülkelerin eskiden ihraç ettikleri malları şimdi kendi ülkelerinde satmaları da o denli kolay değil. Talep başka bir yerden gelmeli.

Yeni iç talebin dış ticarete konu olan mallardan (taşınır-tradables) değil, dış ticarete konu olmayan (taşınmaz-nontradables) mallardan gelmesi gerekiyor. Kısacası, bugüne kadar gelişmiş ülkelere mal satarak ekonomik büyümelerini sürdüren gelişmekte olan ülkeler önümüzdeki dönemde kendi ülkelerinde taşınmaz mallara talep yaratarak büyümelerini sürdürebilecekler.

Amerikan doları değer kaybediyor. Gelişmekte olan ülkelerin paraları Amerikan dolarına göre değer kaybetmeye devam edecek. Bu şekilde, Amerika’nın ithalatı azalacak, ihracatı artacak. Gelişmekte olan ülkelerin mallarına olan Amerikan talebi düşecek.

İPUÇLARI

Hikaye bu. Bu hikayenin arkasındaki önemli noktalardan biri uluslararası mali sermayenin gelişmekte olan ülkelere akmaya devam etmesi. Taşınır mallardan göreli olarak çıkıp taşınmaz mallara yönelen gelişmekte olan ülkelerde yıldızlaşan sektörler doğal olarak gayrimenkul/inşaat sektörü olacak. Büyük bir olasılıkla, yabancı sermaye gelişmekte olan ülkelerde bu alanda yoğunlaşacak.

Bu gelişmeyi Türkiye’de zaten görmeye başladık. Hikaye doğru çıktığı takdirde, bu analizden Türkiye için de ileriye dönük önemli ipuçları var.

Birincisi, Türk parası değerlenmeye devam edecek.

İkincisi, gayrimenkul sektörü daha da gelişecek. Fiyatlar artacak. İnşaat sektörü çok daha iyi bir döneme girecek. Yabancı sermaye zaten ilgilenmeye başladığı gayrimenkul sektörüyle çok daha fazla ilgilenecek.

Üçüncüsü, zaten zorluk çeken sektörlerde mal ihracatında sıkıntılar daha da yoğunlaşabilir.

Bunlar olmazsa ne olur? Şimdilik işin bu tarafı konuşulmak istenmiyor. Ama, ülkeler arası bağımlılığın eskiye göre çok daha fazla olduğu yeni dönemde, Amerikan ekonomisindeki yavaşlama ya da durgunluk, tüm dünya için de ekonomik yavaşlama veya durgunluk anlamına gelebilir.

FİNANS sisteminde geri vites yoktur. Hep ileri gitme vardır. Hatta, birinci vites dahi yoktur. Arabanın tekerlekleri döner dönmez herkes beşinci viteste gitmeye çalışır. Finans sisteminde büyüme çok zevklidir. Büyük hacimler yapılır. Büyük paralar kazanılır. Her başarı bir yıl sonrası için "daha fazla başarı" için çok daha büyük baskı yaratır. Hissedarlar da bu baskının önemli bir parçasıdır.

Finans sisteminde küçülme acılıdır. Hem finans şirketleri açısından hem de müşterileri açısından finans sisteminin küçülmesi sancılıdır. Geri vitesi olmayan finans sistemi geriye gitmek zorunda kaldığında, birkaç dişliyi kırar.

ACISIZ ÇÖZÜM YOK

Son beş yıldır küresel düzeyde finans sistemi altın çağlarından birini yaşadı. Büyüdü, genişledi ve derinleşti. Birçok ekonomide finans sistemi milli gelir büyümesinin çok üzerinde büyüme sağladı. Çok büyük karlar yapıldı. Neredeyse, para kazanmak değil, para kazanamamak bir meziyet oldu. Hissedarlar da büyük paralar kazandılar. Ama, para kazanırken, alınan riskleri farkında olup olmadıkları tartışılır.

Amerika’daki riskli konut kredileri piyasasının şapkası düşüp de, değil saç, şapkanın altında bir kafanın bile olmadığı anlaşılınca, işin rengi değişti. Şimdi, kendi kendini besleyen olumsuz bir sürece girildi.

Batık kredilere ve elde kalan fiyatı düşen yatırımlar zarar yazmaya başladı. Yılın üçüncü çeyreğinde, bankalar ve diğer finans kurumları büyük zararlar açıklamaya başladılar. Üst yöneticilerinin koltukları altlarından alınmaya başladı. Halbuki, aynı yöneticiler geçen yıla kadar kahraman gibi görülüyorlardı. Kurumlarını uçuruyorlardı. Her yıl milyonlarca (hatta yüz milyonlarca) dolar mükafat alıyorlardı.

Macera bitmedi. Batıklar ortaya çıkana kadar hiçbir şey yokmuş gibi bolca kredi değerliliği notu veren kredi derecelendirme kuruluşları herkesin notunu indirmeye başladı. Yani, herkes eskiye göre daha riskli görünmeye başladı. Bu kuruluşlar da eski yaptıkları yanlışları örtmeye çalışıyormuş gibi bir görüntü sergiliyor.

Risk algılaması artınca getiri beklentisi artması gerekiyor. Bugünkü getirilerle artmış gibi görünen riskler uyumsuz hale geldi. Fiyatlar düşüşe geçti. Varlık fiyatlarının düşmesi bu varlıkları ellerinde tutanların zarar etmesi anlamına gelir. Finans sisteminin bir başka yerinde zararlar oluşmaya başlar. Şimdi, bu süreci yaşıyoruz.

Küresel düzeydeki finans sisteminde kurumların yıl sonu performansları açıklandığında, durumun hiç de iyi olmadığını görmek şaşırtıcı olmayacaktır. Tekerlek ters dönemeye başlamıştır. Her gıcırtıda merkez bankaları tekerlekleri yağlamaya çalışmaktadır. Ama, sorunun aslı ortada durmaktadır. Finans sistemi göreli olarak küçülme eğilimi gösterecektir. Küçülme acısız olmayacaktır.

YENI SAKİN LİMANLAR

Makro ekonomik temelleri sağlam gelişmekte olan ülkeler gelişmiş ülkelerde yaşanan finansal kaostan yara almadan çıkabilirler. Hatta, onlar için ortam giderek daha da iyileşebilir. Çünkü, gelişmiş ülke finans sisteminin en iyi müşterileri şimdi gelişmekte olan ülkeler oldu. Birçok finans kuruluşunun bilançolarında, kar eden en önemli müşteri kitlesi gelişmekte olan ülkeler oldu. Gelişmekte olan ülkelere yoğunlaşıp gelişmiş piyasalara göreli olarak uzak olan yatırımcılar çok daha itibarlı hale geldi. Geçmişte hiç böyle bir şey yaşanmamıştı. Herkes için şaşırtıcı bir durum yaşanıyor.

Gelişmekte olan ülkelere olan iştahın kaçması bu ülkelerin birinden kaynaklanabilecek olumsuzluklar olabilir. Bu olasılık küçük değildir. Ama, şimdilik bu yönde bir işaret de yoktur.

"PARAMIZIN değerini düşürün" diyen yalnızca bizim ihracatçılarımızın bir bölümü değil. Neredeyse dünyanın her yerinde belli başlı ekonomik birimler paralarının değerinin düşmesini arzu ediyorlar. Bizimkiler gazetelere tam sayfa ilanlar vererek, para otoritesini "ekonomik terör yaratıcısı" olarak tanımlayarak bunu yapmaya çalışıyorlar. Daha uygar ülkelerde ise, beklenti oluşturup paranın değerinin korunmasına yönelik politikaları "uygulanırsa küresel kriz çıkar" sopası ile uygulanmaz hale getirerek yapıyorlar.

Bizimkiler de faizlerin düşmesini istiyorlar. Küresel iktisadi birimler de dünyada faizlerin düşmesini arzu ediyorlar. Aslında, herkesin istediği paralarının değerinin düşmesi. Biraz enflasyon istiyoruz. Para otoriteleri de, en azından şimdilik, asıl kaygı duyması gereken konulara gözlerinin ucuyla bakarak piyasaların arzu ettiği yönde hareket ediyorlar. Bu alanda Amerika ve Avrupa merkez bankalarının yalından izlenmesi gerekiyor.

RİSKLER ARTIYOR

Amerika’da sonuçlar beklenen yönde gelişiyor. Amerikan doları hızla değer kaybediyor. Varlık fiyatlarındaki düşüşler azalıyor. Hatta, petrol gibi temel malların fiyatları artıyor. Altının dolar fiyatı rekorlar kırıyor. Yani, doların değeri göreli olarak diğer paralara ve birçok hammadde ve diğer emtiaya göre düşüyor. Piyasaların istediği de bu.

Yayınlanan ekonomik veriler Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) hikaye yazmasını zorlaştırıyor. Örneğin, geçen ay faizler indirildiğinde, ekonomide yavaşlama sinyalleri geldiği vurgulanıyordu. Üçüncü çeyrek yıllık büyümesi yüzde 2.6 çıktı. Halbuki, ikinci çeyrek yıllık büyümesi yüzde 1.9 olmuştu. İlk çeyrekteki yıllık büyüme ise yüzde 1.5 olarak açıklanmıştı. Birinci çeyrekten itibaren veriler Amerikan ekonomisinde göreli bir hızlanmaya işaret ediyor.

Amerikan doları Euro’ya karşı yıl başından bu yana 1.315’den 1.445’e geldi. Yani, dolar yüzde 10’a yakın değer kaybetti. Doların Euro’ya karşı değer kaybı 2005 yılı sonundan bu yana yüzde 22 oldu. Petrol fiyatları dolar olarak yıl başından bu yana yüzde 40’ın üzerinde arttı. Yani, dolar dış değerini yitiriyor.

Uygulamadaki para sisteminde "dış değerini yitiren bir para kısa dönemde mutlaka iç değerini de yitirir" diye bir kural yoktur. Tersine de bir kural yoktur. Ama, orta-uzun dönemde, dış değerini yitiren bir para mutlaka iç değerini de yitirir. Yani, dış değeri düşen paranın ülkesinde enflasyon kaçınılmaz olur.

Amerika’da enflasyonun artması olasılığının arkasındaki dinamikler bizler için de geçerli. Buna ek olarak kendi iç dinamiklerimizden kaynaklanan enflasyonist baskılar da söz konusu. Artan petrol fiyatlarının dışında, bozulan kamu finansman dengesi, artması kaçınılmaz hale gelen elektrik fiyatları ve gıda ürünleri fiyatlarındaki artışlar Türkiye’de de enflasyon görünümünü bozabilecek etkenlerdendir.

Olsun! Yine de faizler düşsün, paramız değer kaybetsin!

BATIYOR

Halbuki, ne dünyada ne de ülkemizde, paranın değerinin düşmesinin orta-uzun dönemde hiç kimseye faydası yoktur. Deneyimlerimiz de bunu açıkça göstermektedir. Otuz yıl paramızın değerini düşürmek için elimizdeki tüm politika araçlarını kullandık. Ne oldu. Yüzde 78 ortalama enflasyon ile ancak yüzde 3.8 büyüyebildik.

Son üç yıldır ortalama enflasyon yüzde 8 civarında oldu. Ekonomik büyüme ise bu dönemde yüzde 6.5 olarak gerçekleşti. Ama, bu rakamlar bazı iktisadi birimlere batmaya başladı. Daha fazla enflasyon istemeye başladılar.

EKİM ayında tüketici fiyatları endeksindeki aylık artış yüzde 1.8 oldu. Yıllık enflasyon yüzde 7.7’ye fırladı. Son veriler enflasyon görünümünü, en azından şimdilik, oldukça tatsızlaştırdı. Merkez Bankası’nın söylemiyle para politikasının sıkılaştırılmasının daha başında, döviz kurlarının fırlamasının hemen ardında dahi, geçen yıl ekim enflasyonu ancak yüzde 1.27 olmuştu. Demek ki, enflasyon cephesinde bazı işler iyi gitmiyor.

"VER COŞKUYU" TERS TEPER

İşlerin iyi gitmemesinin arkasında enflasyondaki direnç çok önemli bir rol oynuyor. Yıllık enflasyon yüzde 7’nin altına gelmemekte direniyor. Bu yıl kamu finansmanındaki gevşemenin enflasyon üzerindeki olumsuzlukları ekim ayı ile beraber ortaya çıkıyor olabilir (bu konuda güvenilir bir izlenim elde edebilmek için henüz erken). Para politikası da Merkez Bankası’nın düşündüğü kadar sıkı olmayabilir.

Şimdi sırada başka riskler de var. Risklerin en büyüğü elektrik fiyatlarına yapılması olası zam sonucunda enflasyonun çıkış eğilimini güçlendirmesi. Ekim ayında enerji fiyatları hariç tüketici enflasyonu yüzde 2.08 oldu. Elektrik fiyatlarının yüklüce artırılması enflasyon görünümünü daha da bozacaktır.

Son aylarda çok olumlu izlenimler veren H enflasyonu (makro ekonomik dengelerin dışında oluşan fiyatları dışarıda bırakan tüketici fiyat endeksindeki artış) ekim ayında bozulur gibi oldu. Yaz aylarında aylık yüzde 1’in altında gerçekleşen H enflasyonu (hatta bazı aylar eksi dahi oldu) ekim ayında yüzde 1.69 oldu. Demek ki, ekonomik dengelerin ima ettiği enflasyonda da bazı sorunlar var. Sorunların tümünü mevsimsel hareketlere bağlamak da çok gerçekçi görünmüyor.

Merkez Bankası’nın son faiz indirimlerini "yanlış oldu" diye nitelendirmek için henüz zaman erken olabilir. Ama, riskli bir yola girildiği belliydi. Yanlış olduğu daha belirgin olarak ortaya çıkması durumunda, para otoritesi küçümsenmeyecek itibar kaybı yaşayabilecektir. Bu kez, "şok yurt dışından geldi" gibi bir bahane de bulunamayacaktır.

Son zamanlarda yalnızca bizim Merkez Bankası değil, neredeyse tüm merkez bankaları (İzlanda, Romanya hariç) "ver coşkuyu, ver coşkuyu" dercesine hareket etmektedirler. Söylenmese de, çeşitli baskılar merkez bankalarının tavrını önemli ölçüde etkiliyor. Bu yaklaşım bir gün mutlaka ters teper.

GEÇİŞ DÖNEMİ TUTUCULUĞU

Hedef enflasyona yakın bir yerlerde olsak, enflasyon hedefinin ciddiye alındığı yönündeki toplumsal yargı yaygın olsa, dönemsel olabilecek "ver coşkuyu" tavrı çok zararlı olmayabilir. Ama, geçmişin deneyimlerinden ders alarak göreli istikrarı gördüğü halde inanmamakta direnen bizim gibi toplumlarda para otoritesinin "yanlış" çıkmasının maliyeti çok büyük oluyor. Aşağıya indiremeyeceksek, yüzde 7 civarında bir enflasyonu uzun süre devam ettirmek kolay değil.

Merkez bankalarının hem bir enflasyon hedefi olması hem de enflasyon tahminlerini kamuoyu ile paylaşması çok doğaldır. Hatta, tahminlerin gerçekçiliği ölçüsünde, para otoritesinin itibarı açısından bu yaklaşım çok yararlıdır. Hedefin, tahminlerin ve gerçekleşmelerin birbirlerinden kopuk oldukları izlenimi iktisadi birimlerin gözünde yaygınlaştığında ise, para politikasının etkinliği giderek zayıflar ve sonunda kaybolur.

Türkiye hala bir "geçiş dönemi" yaşıyor. Bir aylık dahi olsa, "enflasyon sürprizleri," fiyat istikrarı açısından çok önemli olan enflasyon beklentileri üzerine uzun süreli olumsuz etkiler yapabiliyor. Geçiş dönemlerinde para otoriteleri daha da tutucu olmak zorundadırlar.