Ercan Kumcu

ŞUBAT ayı enflasyonu da yüksek çıktı. Her ay bir bahane var. Ocak ayında işlenmemiş gıda fiyatları işi bozmuştu. Şubat ayında da tütün mamullerindeki verginin artışı enflasyonu olumsuz etkiledi. Bu ay başka bahaneler olacaktır. Örneğin, iletişim ücretlerindeki ayarlama ortalama enflasyonu olumsuz etkileyebilecektir. İşlenmemiş gıda fiyatları bir kez daha sürpriz yapabilir. Yeni mevsimlik kıyafetlerin fiyatları da bizleri şaşırtabilir. Akaryakıt zamları ulaştırma sektörü fiyatlarını olumsuz etkileyecektir.

"Enflasyon" denen, ekonomideki ortalama fiyatların bir dönemden diğerine artması makro ekonomik bir olgudur. Madde fiyatlarındaki oynamalara bakarak "enflasyon" olgusuna bilimsel bir yorum getirmek mümkün değildir. Madde fiyatlarındaki değişmeler ancak "enflasyon" olgusuna bahane üretirler.

SORULAR

2006 yılının başından bu yana enflasyon dinamiği değişmiş görünüyor. Grafikte de görüldüğü gibi altı aylık enflasyonun aylık gelişmesi yıllık bazda yüzde 9-12 arasında sıkıştı. 2004 yılından bu yana, yıllık enflasyon geçen yılın başına kadar yüzde 7-9 arasında sıkışıp kalmıştı.

Bu yılın ilk iki ayındaki aylık enflasyon rakamları 2006 ve 2007 yıllarındaki aynı dönemdeki enflasyondan daha büyüktür. 2006 yılının aynı dönemi de 2005 yılındakinden büyüktü. Bu anlamda enflasyondaki en iyi yıl 2005 yılıydı. Son iki yıldır, enflasyon hedefini düşürdükçe, enflasyon performansı kötüleşmektedir. Mart ayı enflasyonu da çok iç açıcı olmayacaktır. O halde, biz bu enflasyonu düşürecek miyiz? Düşürmeye niyetliysek, ne yapacağız?

Hedefle tutarlı bir enflasyon performansına yönelik olarak üç konuda (birbirlerinden bağımsız olmayabilirler) ayrıntılı bir araştırmaya ihtiyaç vardır:

1. Uygulamadaki para politikası hedeflenen enflasyon ile ne derece tutarlıdır?

2. Para politikası ve onun araçlarının enflasyon üzerindeki etkisi ne derece güçlüdür?

3. Enflasyon kur gelişmelerine endeksli ise, kur gelişmeleri de küresel yatırımcıların karar verdiği bir değişkense, para politikasını enflasyondan sorumlu tutup enflasyon hedeflemek ne derece gerçekçidir?

İTİBAR ZEDELENMESİ

Ağızdan çıkan enflasyon beklentilerine göre reel faiz hesabı yapılıp reel faizlerin çok yüksek olduğundan şikayet ediliyor. Geçmişte de böyle oluyordu. Örneğin, 2006 yılının ocak ayında ortalama Hazine faizleri yüzde 14 civarındayken, ağızdan çıkan beklenen enflasyona göre reel faizler yüzde 8 idi. Beklendiği gibi enflasyon yüzde 7 değil, yüzde 10 oldu. Reel faiz yüzde 3 civarında gerçekleşti. Yan, ele geçen gerçek getiri yarı yarıya düştü.

Bu deneyimden sonra, ağızdan çıkan enflasyon beklentisi ne olursa olsun, yurt içindeki yatırımcı yüzde 18-19’un altında nominal faizi kabul eder mi? Etmediğinde, yurt içindeki yatırımcılar satıcı, yabancılar alıcı olurlar. Şimdi böyle oluyor.

Böyle bir ortamda, ağızdan çıkan enflasyon beklentilerine bakarak hesaplanan reel faiz düşsün diye Merkez Bankası’nın faizleri düşürmesi tavsiye edilebilir mi? Edilirse, daha yüksek enflasyona davetiye çıkarılmış olmaz mı? Belki de, Merkez Bankası faiziyle enflasyon arasında bir ilişki olmadığı düşünülüyordur.

Enflasyonla olan mücadele giderek zorlaşıyor. Zorlaştıkça, beklentilerin baz edildiği makro ekonomik yapı bozuluyor. Bozulmanın en önemli unsurlarından biri, belki de kısa dönemde herkesin "olmayacak bir duaya amin" demesiyle, enflasyon hedefini ıskalayıp duran Merkez Bankası’nın itibarının giderek yeniden yitirilmesidir.

DÜNYA finans piyasaları geçen hafta salı gününden itibaren karışmaya başladı. Küresel yatırımcılar sinirlendi. Sinirlenecek sürpriz bir gelişme olmadığı halde, yatırımcılar ellerindeki bono ve hisse senetlerini satıp küçülmeye karar verdiler.

Dünyanın birçok ülkesinde borsalar düştü. Faizler arttı. Ülke paraları dolar ve Euro’ya göre değer kaybetti. Küresel yatırımcılar geri çekilirken ne ülke çapında ne de yatırım aracı düzeyinde fazla seçici olmadılar. Yine de, Türkiye en fazla darbe alan ülkelerden biri oldu.

DALGALI KUR

Daha önceleri yaşanan çalkantılarda, gelişmekte olan ülkeler düzeyinde en fazla olumsuz etkilenen ülkeler Türkiye, Macaristan ve Güney Afrika olmuştu. Bu eğilimi açıklamak kolaydı. Çünkü, bu ülkeler göreli olarak çok yüksek olan cari işlemler açıkları nedeniyle daha riskli olarak kabul ediliyorlardı. Makro ekonomik risklere yönelik yatırımcıların iştahının kaçtığı yorumları yapılıyordu.

Bu kez durum daha farklı. Özellikle borsaların performansında makro ekonomik riskler ya da ülke ekonomilerinin risk değerliliği (rating) küresel yatırımcıların kararlarında önemli bir parametre değilmiş gibi göründü. Makro ekonomik riskleri Türkiye’den daha az olan, cari işlemler fazlası veren ülkeler bu kez neredeyse Türkiye kadar olumsuz etkilenebildiler.

Küresel sermaye hareketlerinin ülke bazında idare edilmesi ve olası risklerin asgariye indirilmesi açısından, bugüne kadar, sağlam makro ekonomik dengeler, sorumlu maliye politikaları, fiyat istikrarına odaklanmış para politikası, finans sisteminin sıkı gözetim ve denetimi gibi konular öne çıkarılırdı. Bu şartlar sağlandığı taktirde, küresel sermaye akımlarının yön değiştirmesinin olası olumsuz etkilerinden arınmanın mümkün olabileceği düşünülürdü. Galiba, bu düşünce her zaman çok doğru değil.

Gelinen noktada, ülkeler iç ekonomik dengelerini küresel sermayenin insafına bırakıyorlarmış gibi bir durum oluşuyor. Birçok gelişmekte olan ülkede uygulanan IMF tarzı dalgalı kur sistemi de (bırak kurlar nereye giderse gitsin!) iç dengelerin küresel yatırımcıların tercihlerine bırakılmasını kolaylaştırıyor, bu etkileşimin önünü açıyor. Daha açık bir ifadeyle, dalgalı kur sistemi, ülkeleri uluslararası dalgalanmalardan koruyan değil, uluslararası dalgalanmalara daha da açık hale getiriyor.

TEPKİLER

1997 yılında Malezya sermaye hareketlerini kısıtlayarak bu olguya tepki vermişti. Geçen yıl da Tayland benzer bir tepki verdi. Verilen tepkilerin zaman içinde çok doğru olmadığı anlaşıldı. Geri dönüşün yolları bulunmaya çalışıldı. Tayland da tam geri dönüşe hazırlanırken geçen hafta yaşananlar herhalde Tayland yetkililerini bir kez daha düşünmeye itecektir.

Çözüm sermaye hareketlerini kısıtlamak değildir. Ama, bunun bir çözüm olabileceğini giderek daha fazla ülke düşünmeye başlayacaktır. Korumacılık, başta Amerika olmak üzere, birçok ülkede giderek yaygınlaşmaya başlamıştır. Halbuki, korumacılık güdüsüyle soruna yaklaşmak yerine iç dengeler-küresel sermaye akımları etkileşiminin olumsuzluklarını azaltıcı mekanizmalar üzerine çalışmak çok daha yararlı olacak gibi görünüyor.

Küreselleşen finans piyasalarında "dalgalı kur rejimi" olgusunun neyi yapıp neyi yapamadığı çok iyi irdelenmelidir. Unutulmamalıdır ki, özellikle gelişmekte olan ülkelerde, döviz kuru makro ekonomik dengeleri belirleyen en önemli parametrelerden biridir. Hatta, son yıllarda birçok ülke için tek parametre durumuna gelmiştir.

TURİZM birçok ülkenin önemli iktisadi alanlarından biridir. Ülkeler zenginleştikçe, turistik amaçlı karşılıklı ziyaretler artmakta ve turizm giderek çok daha önemli olmaktadır.

Turizm sektörü de artık alt sektörlerde uzmanlaşma yoluna girmektedir. Örneğin, güneş/tatil turizminin yanında din, tarih, sağlık, kış, spor turizmi gibi alt alanlar da giderek popüler hale gelmektedir.

1990 yılında dünyada toplam turizm gelirleri 273 milyar dolarken, 2005 yılında 682 milyar dolar olmuştur. Yalnızca son beş yılda turizm harcamaları yüzde 40 civarında artış göstermiştir. Toplam uluslararası turist sayısı da son yıllarda yılda ortalama yüzde 5’in üzerinde artmaktadır.

VERİLER

Türkiye turizm sektöründe artık dünya çapında bir oyuncu durumundadır. Dünyada turizm gelirleri en yüksek ülkeler içinde Türkiye 2005 yılı itibariyle 8’inci durumdadır. Dünya Turizm Örgütü’nün verilerine göre, 2005 yılında turizm gelirleri 18.2 milyar doları bulan Türkiye’nin dünya turizm piyasasındaki piyasa payı yüzde 2.7 civarındadır.

Turizm gelirleri en yüksek olan ülke 2005 yılında yaklaşık 82 milyar dolar gelir elde eden Amerika Birleşik Devletleri’dir. İkinci sırada 48 milyar dolarla İspanya vardır. Tablo turizm endüstrisinde en yüksek gelir elde eden ilk on ülkeyi özetlemektedir.

2006 yılı Türkiye turizmi açısından 2005 yılı kadar parlak olmamıştır. 2005 yılı performansı baz alınacak olursa, turizm gelirlerini en fazla artıran ülkelerden biri de Çin’den sonra Türkiye’dir.

En fazla turist çeken ülke Fransa’dır. Bu sıralamada da Türkiye dünyada 20.3 milyon turistle 9. sırada yer almaktadır. En fazla gelir elde ettiği halde, Amerika, ziyaret eden turist sayısında 50 milyon kişiyle üçüncü sırada yer almaktadır.

Amerika turist başına yapılan harcama sıralamasında 1.650 dolarla birinci sıradadır. Türkiye’nin bu alanda sıralamadaki yeri kötü değildir. Türkiye’ye gelen turistler kişi başına İspanya’ya, Fransa’ya, Çin’e ve Avusturya’ya giden turistlerden daha fazla harcama yapmaktadırlar.

Amerika’ya giden turistler içinde kişi başına en fazla harcama yapanlar 4.000 dolarla Çinli ve Hindistanlı, 3.850 dolarla Avustralyalı, 3.600 dolarla Güney Koreli, 3.300 dolarla Venezüellalı, 3.250 dolarla Japon ve Brezilyalı, 3.000 dolarla İtalyan turistlerdir.

Dünyada uluslararası turizmden en fazla gelir elde eden ülke olmasına rağmen, Amerikan ekonomisi için uluslararası turizm göreli olarak o denli önemli değildir. Amerika uluslararası turizmden 82 milyar dolara yakın gelir elde ederken, iç turizmden elde edilen gelir 600 milyar dolara yakındır. Yalnızca Kaliforniya eyaletinin iç turizmden elde ettiği gelir 70 milyar dolara yakındır.

IMF’nin geçmişte kapısını aşındıran ülkeler artık IMF’ye muhtaç olmaktan kurtuluyorlar. IMF işsiz kalıyor izlenimi giderek yaygınlaşıyor. İlgili tüm çevrelerde bu konu konuşuluyor. Artık IMF ne yapacak? Bu sorunun da ötesinde, elindeki sermayeye çok az getiri sağlayarak geçmiş zamanların ihtiyaçlarına göre yapılaşan IMF’de masraflar nasıl ödenecek? Herkese bu konu dert oldu.

IMF’nin geleceği ilgili kaygılar ilk kez yaşanmıyor. Geçmişte de benzer kaygılar duyuldu. Ama, korkulan olmadı.

ESKİ MİSYON

IMF, İkinci Dünya Savaşı sonrasında oluşturulan "yeni düzen"in bir ürünüdür. Dünya ödemeler sistemi altın standardı ilkesine göre şekillendirildiğinde, dünyanın belli başlı gelişmiş ülkeleri ile neredeyse tüm gelişmekte olan ülkeler sabit kur rejimi uygulamaya başladılar. Sabit kur rejiminin doğası icabı oluşabilecek ödemeler dengesi açıklarının IMF’nin borç verme mekanizmasıyla finansmanı öngörüldü. Sabit kur rejiminde sabitlenen döviz kurun doğru olup olmadığının denetimi ve gözetimi IMF’ye verildi.

IMF, ödemeler dengesi dengesizliklerinin gözetimcisi iken 1973 yılında dalgalı kur rejimine geçildi. Yeni rejimin doğası icabı ödemeler dengesi finansmanı diye bir şey olamazdı. Çünkü, dengesizlikler dalgalı kur uygulamasıyla yok olacaktı. O halde, 1940’lı yılların ortasında oluşturulan IMF’nin misyonu 1973 yılında bitmişti.

Herkes böyle düşünürken, aslında IMF’ye her zamankinden daha fazla ihtiyaç duyulmaya başlandı. Gelişmekte olan ülkelerde, özellikle 1970’lerin ikinci yarısında, "dış borç krizi" diye bir olgu yaşanmaya başlandı. Cari dengesizliklerin finansmanı değil, geçmişte alınan borçların servis edilememesi gündeme geldi. IMF bu konuya odaklanmaya başladı. İyi işler de yaptı.

1990’lara gelindiğinde, gelişmekte olan ülkelerde "dış borç krizi" çözülmüş gibi görünürken, IMF’nin yeniden işsiz kaldığı izlenimi doğdu. Hatta, 1990’lı yıllarda tökezleyen Türkiye ekonomisinin kurtulması için IMF’nin ana sözleşmesinin hangi maddesine göre IMF’den destek isteneceği bile tartışıldı. Çünkü, Türkiye ekonomisi tökezliyordu, ama sorunu ne ödemeler dengesiydi ne de dış borçların servisi.

Önce Asya, sonra Rusya krizleri çıktı. IMF’nin önemi yeniden arttı. O kadar arttı ki, IMF’ye yeni kaynaklar bulunmak zorunda kalındı. IMF tarihinin en büyük borçlarını 1997-2001 arasında verdi. Bu borçların çok önemli bir bölümü hızla ödendi. Dolayısıyla, IMF yeniden işsiz kalır gibi bir izlenim yaygınlaşıyor.

YENİ İŞLER

Aslında, IMF’nin işsiz kalması dünya ekonomilerinin iyi gittiğinin en önemli göstergelerinden biridir. IMF misyonunu yerine getirdi demektir. IMF mali destek verecek ülke bulamıyorsa, ülkeler kendi işlerini kendileri hallediyorlar demektir. Kendi itibarlarıyla piyasalardan kredi bulabiliyorlar anlamına gelir. Her şeyden önemlisi, küresel sermaye bazı ülkelere gitmek için IMF’nin vizesine ihtiyaç duymuyor demektir.

Bütün bunlara rağmen, IMF işsiz kalmaz. Çünkü, dünya ekonomilerinin sorunları bitmez. Kaldı ki, mali destek vermeden de IMF’nin yapabileceği işler vardır. Bunlar arasında en önemlisi küresel sermaye akımlarının yarattığı risklere karşı ekonomilerin dayanıklılığının artırılması ve küresel bazda piyasaların denetim ve gözetiminin yapılmasıdır.

Bu konuları bir başka yazıda ele alacağım.

KÜRESEL terimi günlük yaşantımızın her alanına girdi. Sermaye küresel, yatırımlar küresel, üretim ve tüketim küresel, ısınma küresel, kısacası, artık her şey küresel oldu. Finans piyasalarındaki oynaklıkları açıklarken gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar farklı değerlendirilirdi. Küresel yatırımcılar için biri diğerinin ikamesi gibi düşünülürdü. Gelişmekte olan piyasalardan çıkan yatırımcı gelişmiş piyasalara yönlenirdi. Galiba, bu da değişiyor. Küresel yatırımcılar bir piyasadan çıkmak istediğinde, küresel olarak bütün dünyadaki piyasalardan çıkıyorlar.

Son iki gündür küresel piyasalarda yaşananlar aslında finans piyasalarında olağan karşılanan günlük oynamalardan öte, makro ekonomik dengelerin değişmekte olduğu izlenimini veriyor. Ekonomilerde küresel bir yavaşlama bekleniyor. Yani, tüm ekonomilerin az ya da çok durgunluğa gireceği düşünülüyor. Bu kanı giderek yaygınlaşıyor. Dolayısıyla, biri diğerine tercih edilemiyor.

OYNAKLIKLAR

Dünya ekonomilerinin büyümesinin arkasında motor görevi gören Amerika Birleşik Devletleri ekonomisinden durgunluk işaretleri geliyor. Küresel yatırımcıların ağzının içine baktığı FED eski Başkanı Alan Greenspan Amerikan ekonomisinin durgunluğa girmekte olduğunu söylemesi yatırımcıların keyfini iyice kaçırdı. 2000’li yıllardaki dünya ekonomik büyümesinin yüzde 90’ının Amerikan ekonomisinden geldiği düşünülürse, yatırımcıların bu çeşit öngörülere kulak vermesi çok şaşırtıcı değil.

Amerikan ekonomisi durgunluğa girerse, Çin ekonomisi en çok etkilenen ekonomilerden olacaktır. Salı günü Çin borsası çöktü. Ekonomik büyümenin önemli göstergelerinden bazıları Amerika’da beklenen de kötü çıkmaya başladı. Irak ve Afganistan tüm dünya için siyasi bir sorun olmaya devam ederken, İran konusu hala spekülasyona açık bir biçimde gündemde duruyor. Bu ortamda, küresel yatırımcılar yalnızca Çin ve benzeri gelişmekte olan ülkelerden değil, Avrupa ve Amerikan piyasalarından da çıkma eğilimine girdiler. New York Borsası salı günü 11 Eylül’den sonra en büyük günlük düşüşünü yaşadı.

KÜÇÜK YATIRIMCILAR

Finans piyasalarında bu çeşit olaylar ilk kez olmuyor. Dönemsel olarak, küresel yatırımcıların likit kalma iştahı kabarabiliyor. Eski kárları üzerine yatarak nakde dönmeyi tercih edebiliyorlar. Böyle dönemlerde küçük yatırımcıların olan biteni fırsat olarak görüp pozisyonlarını değiştirmeleri çok yanlış bir tutumdur. Küçük yatırımcılar için yapılacak en iyi şey olan biteni kenardan seyretmek ve soğuk kanlılığı elden bırakmamaktır. Ama, tutucu olmanın faydaları vardır.

Küresel oynaklıklardan Türkiye de payını almaktadır. Yatırımcıların tercihlerinin bir yansıması olarak faizler ve kurlar artmış, Borsa düşmüştür. Birkaç günlük piyasa oynaklıklarının kalıcı ya da geçici olabileceği konusunda bir yargıya varmak güçtür. Göreli olarak daha kolay olan, bu çeşit oynaklıkların önümüzdeki dönemde oldukça fazla olabileceği öngörüsüdür. Dolayısıyla, küçük yatırımcıların radikal yatırım kararları almaları çok akıllıca görünmemektedir.

Dünya ekonomilerinde belli bir yavaşlama olacağı artık kesinleşmiş görünmektedir. Ekonomik büyümedeki yavaşlamanın bir durgunluğa dönüşüp dönüşmeyeceği ise henüz belli değildir. Ama, küresel yatırımcıların hareketleri ve oynaklıkların artması küresel bir durgunluğun gerçekleşebileceği olasılığını artırmaktadır. Eskiye göre daha riskli bir döneme girdiğimiz izlenimi yaygınlaşmaktadır.

Konut kredileri yasasının hazırlık aşamasında özellikle ev sahibi olmak isteyen çok geniş bir kesim yeni düzenlemeden mucize bekledi. Bu beklentinin arkasında basın ve yayın organlarının dolduruşu küçümsenemez. Yasa çıktığında, konut kredileri faizlerinin düşeceği, kredilerin bollaşacağı ve neredeyse, konut kredisi almayanları bankaların sokak ortasında döveceği beklentisi yayıldı. Yasa çıktı. Şimdi, yasadan beklentilerin o denli doğru olmadığı konuşulmaya başlandı. Daha gerçekçi bir tutum takınıldı.

Yasa, bir konuda yapılacak uygulamaların uymak zorunda olduğu mevzuat yelpazesinin en tepesidir. Yasanın çıkması bir konuda tüm mevzuatın oluştuğu anlamına gelmez. Şimdi, çıkan yasanın altı doldurulacaktır. Zamanla, uygulamaya bakılarak mevzuat zenginleştirilecektir. Zamana ihtiyaç vardır. Ama, mucize beklenmemelidir.

KREDİ KULLANANLAR

Konut kredilerinin ucuz olup olmayacağı en önce genel makro ekonomik durumla ilgilidir. Ülkede genel faizler yüksekken, konut kredilerinin, yasa çıktı diye, düşük olmasını beklemek hiç gerçekçi değildir. Ekonomik istikrar pekişip genel faiz düzeyi düştükçe, konut kredileri faizleri de düşecektir. Önce, piyasanın oluşmasını beklemeliyiz.

Faizlerin düşmesi krediyle konut almak isteyenlerin tüm rüyalarının gerçekleşeceği anlamına gelmemektedir. Görülecektir ki, konut kredileri faizleri düştükçe, konut fiyatları artacaktır. Faizler düşük, konutlar pahalı olacaktır. Dolayısıyla, "faizler düşük ama, ev fiyatları el yakıyor" şikayetleri duyulacaktır.

Bunun tersi de doğru olacaktır. Konut kredileri faizleri yüksekken, konut fiyatları düşük olacaktır. "Tam bir konut sahibi olmak varken, konut kredisi faizleri el yakıyor" şikayetleri duyulacaktır. Yüksek faizle konut kredisi almaya kalkıldığında, "sabit mi, değişken faizli kredi mi" sorusu sorulmaya başlanacaktır.

Yüksek sabit faizle konut kredisi alıp faizler düştüğünde, düşük faize geçmek için bankaların ek para istemelerinden şikayet edilecektir. Kısacası, ne yapılırsa yapılsın bazı riskler alınacaktır. Riskler gerçekleştiğinde şikayetler artacaktır. Bütün bunlara alışacağız.

Bütün bunlardan çıkacak en önemli yarar ekonomik birimlerin giderek daha fazla faiz oranlarına duyarlı hale geleceğidir. Eğer ekonomik istikrar oluşup pekişirse, konut kredileri doğal olarak yaygınlaşacaktır. Yaygınlaştığında, ekonomik birimler için faizlerin artması değil, düşmesi arzulanacaktır.

BANKALAR

Bankalar ve ilgili finans kurumları da yeni önlemler almak durumunda kalacaklardır. Verdikleri konut kredileri karşılığında aldıkları ipoteklerin piyasa değerini çok daha yakından izlemek durumunda kalacaklardır. Ev fiyatlarının oynaması bankaları ve ilgili finans kurumlarını çok yakından ilgilendirecektir. Verdikleri kredi miktarının altına düşen konut fiyatları bu kurumları heyecanlandıracaktır.

Örneğin, 100,000 YTL kredi verilen konutun piyasa değeri 80 bin YTL’ye düştüğünde, bankaların elindeki teminat verdikleri krediyi karşılayamayacak duruma gelebilecektir. Bir zamanlar verdikleri krediler yüzünden otomobil parkına dönen bankalar bu kez konut zengini olabileceklerdir.

Konut kredileri yasası bir üst yapıdır. Altı doldurulmalıdır. Altı doldurulurken, sistemin hem kredi alan hem de kredi verenler açısından adil işlemesi için yapılacak düzenlemeler vardır. Bugünkü haliyle yaygınlaşacak konut kredileri piyasası, krediyi hem alanı hem de vereni mağdur edebilir. Yeni mağdurlar yaratabiliriz. Dikkatli olmak gerekmektedir. Sistemin sağlamlığı ilkesini kısa vadeli heyecanımızın önüne koymalıyız.

Küresel düzeyde sermaye hareketleri yaygınlaşıp derinleştikçe kırılganlıklar artıyor. Belli bir ülke ya da yöredeki ekonomik çalkantıların "bulaşıcı" olma riski oluşuyor. Artan risklerden yalnızca bizim gibi ülkeler değil, tüm dünya tedirgin oluyor. Son yıllarda finans piyasalarını düzenleme ve denetleme konumunda olan kuruluşların aralarında konuştukları en önemli konulardan biri küresel sermaye hareketlerinin finans sistemlerinde yarattığı risklerdir.

Asya ve Rusya Krizleri’nden sonra küresel bazda para politikası gevşemeye başladı. Dünyanın belli başlı ülkelerinde faizler son olarak 1930’lardaki Büyük Depresyon döneminde görülen düzeylere indi. Örneğin, merkez bankası faizleri Amerika’da yüzde 1’e, Japonya’da yüzde 0’a kadar geriledi.

PİYASA ÇOK BÜYÜDÜ

Küresel düzeyde likidite arttı. Artan likidite zaman içinde hızla üreyerek yeni yatırım alanları peşinde koşmaya başladı. Amaç, hem getiriyi azamiye çekmek hem de yatırımları yaygınlaştırmaktı. Dolayısıyla, artan likiditenin en önemli hedefleri gelişmekte olan ülkeler (emerging markets), dış açık veren gelişmiş ülkeler (ABD gibi) ve emtia oldu.

Bu alanlarda yatırımlar hızla arttı. Örneğin, emtia yatırımları 1990’ların sonunda 3-5 milyar dolarken, 2006 yılı ortasında 150 milyar dolara dayandı. Gelişmekte olan piyasalara giden uluslararası sermaye net bazda yıllık 200 milyar dolar civarındayken, şimdi yıllık 500 milyar doları geçti. Eskiden gelişmekte olan piyasalara giden sermaye Asya ekonomilerinde yoğunlaşırken, şimdi Doğu Avrupa ülkeleri, Rusya ve Türkiye’nin parlamasıyla gelişmekte olan ülkelere giden sermayenin yarısından fazlası Avrupa kıtasına gidiyor.

Yalnızca Amerikan ekonomisi yılda 700-800 milyar dolar taze küresel sermaye çekiyor. Küresel düzeyde ülkeden ülkeye dolaşan uluslararası sermaye akımının dünya milli gelirinin on katına çıktığı tahminleri yapılıyor.

Rakamlar bu boyutlara gelince, finans piyasalarını düzenleme ve denetleme konumunda olan ulusal otoriteler kendi aralarında işbirliğine gitmek zorunda olduklarını hissetmeye başladılar. Özellikle Amerika’dan gelen rüzgarla, denetim otoriteleri daha korumacı ve tutucu bir tavır alınması gerektiği konusunda fikir oluşturmaya başladılar. Bu konuda Avrupa Birliği farklı bir tavır içinde görünüyor. Bazı etkin iktisatçılar küresel düzeyde bir denetleme otoritesinin gereğinden söz etmeye başladılar.

HEDGE FONLAR

Elde ettikleri varlıkları teminat olarak kullanarak borçlanan ve bu şekilde 10 birimlik sermaye ile 200 birim varlık biriktirme ilkesiyle hareket eden "hedge fonlar" son dönemde denetleme otoritelerinin hedefi haline geldiler. Küresel sermaye akımları kesintiye uğrayacaksa, neredeyse herkes hedge fonların batmasıyla kar topunun yuvarlanmaya ve büyümeye başlayacağını düşünüyor. Avrupa Birliği’nin Komisyon düzeyindeki görüşü ise hedge fonların o denli kötü şeyler olmadığı ve kendilerini iyi anlatamadıkları yönünde.

Hedge fonların küresel sermaye akımlarında önemli bir risk oluşturdukları aslında o denli tartışmalı bir konu gibi görünmüyor. Bu fonlar ellerinde tuttukları varlıkların fiyatlarının çok hızlı bir biçimde düşmesi durumunda borçlarını ödeyemeyip müflis duruma düşebiliyorlar. Geçmişte bu çeşit olaylar yaşandı. Ama, büyük boyutta bir facia olmadı.

Son yıllarda hedge fonlar konusunda konuşulan risklerin iki önemli boyutu var. Birincisi, bu fonların sayıları son yıllarda çok arttı ve mali varlıkları çok büyüdü. İkincisi ise, dünya ekonomilerinin yavaşlayıp emtia ve hammadde fiyatlarının alt-üst olması olasılığı. Yani, dünya ekonomileri yumuşak bir inişi beceremezse, küresel finans sisteminin de büyük riskler altında olduğu düşünülüyor.

YURT dışındaki piyasalar sinirlerinin bozulması için bahane arıyorlar. Uzun süre Amerikan Merkez Bankası (FED) yakından takip ediliyordu. Şimdi de, Japon Merkez Bankası’nın ne yapacağı yakın takibe alındı. Japonya faizleri artırdı. Uzun süre yüzde 0 olan Japon Merkez Bankası faizleri geçen yılın ilk yarısında yüzde 0.25’e getirilmişti, geçen hafta da yüzde 0.5’e artırıldı. Beklenen bir hareketti.

Piyasalar önce sinirlenmemeye çalıştı. Ardından gelen beklenenden kötü Amerikan enflasyon verileri piyasaları biraz tedirgin etti. Piyasalar kısa sürede yeniden yatışma eğilimine gireceklerdir.

GÖREV ÇIKTI

Dünyada para çok. Para gidecek yer arıyor. Dünya piyasaları çeşitli fonların istilasına uğramış durumda. Fonlar yatırım yapacak mal arıyorlar. Doğal olarak Türkiye’ye de geliyorlar. Türkiye uluslararası fonların gözdesi durumunda.

Geçen yılın ortasında dolar kuru birkaç hafta içinde 1.30’lardan 1.70’lere fırlamıştı. Hazine faizleri yüzde 13’lerden yüzde 23’lere gelmişti. Geçen yedi ay içinde, uluslararası para hareketi yine bize doğru dönünce, kurlar da, faizler de düşmeye başladı. Ama, dikkat edilirse, faizler uzun süre yüzde 20-22 bandında tutunurken, dolar kuru göreli olarak hızlı bir biçimde 1.50’nin altına geldi.

Dolar kurunda şimdi neredeyse başladığımız yere geri geldik. Şu sıralarda dolar kuru 1.38’lerde salınırken, Hazine faizleri de "fonlama maliyeti" denen Merkez Bankası faizleri düzeyine geldi. Eski bir film yeniden vizyona girdi. Merkez Bankası’na görev çıkarılmaya başlandı.

Merkez Bankası kurlara ne zaman müdahale edecek?

Merkez Bankası faizleri ne zaman ve ne kadar indirecek?

Öyle ya, kurların düşmesinin nedeni Merkez Bankası’nın müdahale etmemesi, faizlerin de daha da aşağı gelmemesinin nedeni Merkez Bankası’nın "sıkı duruş" adına faizleri indirmemesi olarak görülüyor. Bu fahiş faiz düzeyine ne zaman son verilecek?

GEL-GEL BAŞLIYOR

2006 yılında Merkez Bankası enflasyon hedefini açık ara ıskaladı. Yükselen enflasyon ortamında bu yıl için belirlenen enflasyon hedefi daha da iddialı hale getirildi. Bu şartlarda, Merkez Bankası’nın kurların ne kadar düştüğüne, faizlerin ne kadar yüksek kaldığına hiç bakacak hali yoktur. Aksine, kulağının üzerine yatıp oluşan dengeler enflasyonun düşmesine yardım ettiği sürece sessiz kalması en iyi çözümdür.

Son aylarda oluşan dengeler, özellikle döviz kurlarının geldiği nokta, enflasyonun düşmesine yardımcı olacak unsurlardandır. Ama, aynı zamanda, mali piyasalar Merkez Bankası’na "gel-gel" diyorlar. Piyasalar yoluyla Merkez Bankası üzerinde baskılar oluşmaya başlamıştır.

Merkez Bankası bu baskılara aldırmamalıdır. Hedef enflasyonu düşürmektir. Finans piyasalarının istekleri ise kısa dönemde enflasyon hedefine ulaşmayı önleyici ya da geciktirici öğeler içermektedir. Bu isteklere kulak asılmamalıdır.

Her an sinirlenmeye eğilimli uluslararası konjonktürde piyasaların baskılarına boyun eğmek yarın oluşabilecek dalgaların boyutunu da artırıcı bir işlev görebilecektir.