Ercan Kumcu

2001 yılından sonra Türkiye ekonomisinde yaşanan göreli istikrarın en önemli nedenlerinden biri kamu finansmanında görülen disiplindi. O kadar ki, milli gelirin yüzde 15’ini aşan bütçe açıkları geçen yıl itibariyle Avrupa Birliği kriterleri içine geldi.

Bütçe açığının kontrolü büyük ölçüde faiz dışı harcamaların kısılmasından değil, gelirlerin artırılmasından ve faiz giderlerinin düşmesinden kaynaklandı. Nominal faizlerin düşmesiyle birlikte, faiz harcamalarından küçümsenmeyecek bir tasarruf sağlandı.

Bütçe gelirlerindeki artış dolaylı vergi gelirlerinin artırılmasıyla gerçekleşti. Bu kapsamda, petrol fiyatlarının ve ithalatın artması bütçe gelirleri açısından olumlu oldu.

İLK YARI KAYBEDİLDİ

Bu yıla kadar bütçe açığını makul düzeylere çeken dinamiklerin bundan sonra da devam etmesi söz konusu değil. Yani, yolun sonuna gelindi. Makul düzeylerde bütçe dengesini tutturabilmek için harcamaların kontrolü de şart oldu. Hatta, geçen yıl ortasında yaşanan küresel çalkantı ile artan faizler nedeniyle bütçedeki faiz yükü artmaya başladı.

Yılın ilk yarısına yönelik bütçe verileri çok umut verici değil. Temmuz ayında yapılan genel seçimler dolayısıyla bütçe harcamalarının öne alındığı iddia edilebilse de, yılın ilk yarısına yönelik veriler kamu finansmanında beklenenin üzerinde bir bozulma olduğunu gösteriyor. Harcamaların öne alınması çok gerçekçi bir açıklama olmuyor.

Kamu finansman dengesi şimdi daha da önemli hale geldi. Uluslararası finansman çevreleri şimdiye kadar artan cari işlemler açığına fazla aldırmazken, disiplin içinde götürülen kamu finansmanı Türkiye ekonomisi açısından çok önemli bir artı puandı. Küresel piyasaların karıştığı bir ortamda, yüksek cari işlemler açığı ile beraber giderek bozulan kamu finansman dengesi Türkiye ekonomisine yönelik beklentileri daha da bozabilecek niteliktedir.

Türkiye Ekonomi Politikaları Araştırma Vakfı verileriyle, yalnızca merkezi idare bütçesine bakıldığında, geçen yılın ilk yarısında 1.3 milyar YTL fazla veren bütçe bu yıl aynı dönemde 6.6 milyar YTL açık vermiş görünmektedir. Bu dönemde faiz dışı harcamalar yüzde 26 gibi artarken, bütçe gelirlerindeki artış yüzde 13 civarında kalmıştır. Yalnızca personel harcamalarındaki artış yüzde 18’i aşmıştır. Enflasyon hedefinin yüzde 4 olduğu bir ekonomide bütçe kalemlerindeki artışlar korkutucu boyuttadır.

Bu yılın ilk altı aylık bütçe açıklarını bir anlamda olduğundan da düşük gösteren etken özelleştirme ve arsa satışı gibi gelirlerdir. Geçen yılın ilk yarısında 1.4 milyar YTL civarında olan bu çeşit gelirler bu yılın ilk altı ayında 6.9 milyar YTL olmuştur. Özelleştirme gelirlerini dışarıda bırakan yapısal bütçe açığının bu yılın ilk yarısında aslında 13.5 milyar YTL olduğu anlaşılmaktadır.

Devletin borç dinamiğini düzeltmeye yönelik parametrelerden faiz dışı fazla da arzulananın oldukça gerisinde kalmıştır. Geçen yıllarda yılın ilk yarısında tüm yıl için hedeflenen faiz dışı fazlanın yarısından fazlası sağlanırken, bu yıl gerçekleşme/hedef oranı yüzde 32’lerde kalmıştır. Bütün bu gelişmeler yalnızca 2007 bütçe performansını değil, 2008 yılı bütçesini de ipotek altına almaktadır.

BAHANE YARATILMAMALI

Bu rakamlar yılın ikinci yarısında ve 2008 yılında çok sıkı bir bütçe uygulamasının gerekliliğini ortaya koymaktadır. Aksi taktirde, uluslararası piyasalara olumsuz mesajlar gönderme olasılığı fazladır. 2008 yılında IMF ile yapılan programın sona ermesinin getirdiği belirsizlikle, bozulan kamu finansman dengesi Türkiye ekonomisinin ileriye dönük değerlendirilmesini olumsuza çevirebilecektir. Enflasyon hedeflemesi havada kalan bir söyleve dönüşebilecektir.

Uluslararası piyasaların zaten karışık olduğu bir ortamda, yabancı yatırımcılara Türkiye’den çıkmaları için yeni bir neden vermemeye çalışmalıyız.

TÜM piyasalar Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) gözünün içine bakıyor. FED’in bugün yüzde 5.25 olan referans faizini indirmesi isteniyor. FED bu faizi indirecek mi? Küresel bir çalkantı çıkmasaydı, FED’in eylül ayında kısa vadeli faizleri değiştirmesinin (indirmesinin) olasılığı belki yarı yarıyaydı. Şimdi, yükseldi. Çünkü, küresel piyasalar neredeyse "FED faizleri indirmezse daha da kötü olurum" diyor. FED’in bu çağrıya kulak asmaması zor görünüyor. FED piyasalarca adeta tehdit ediliyor.

ASIL GÖREV

Aslında, FED’in faiz indirmesinin kısa vadede beklentileri etkilemesinin dışında bir etkisi yok. FED hedef faizi açıklıyor. Günlük para piyasasında oluşan faizi, açıkladığı hedef faiz civarında tutmaya çalışacağını beyan ediyor. Piyasada oluşan faizler hedef faizin altında gelme eğilimine girerse, piyasadan para çekiyor. Faizler hedef faiz düzeyini geçme eğilimine girerse piyasaya para veriyor.

Bugünlerde, FED zaten hedef faiz kavramını günlük işlemlerinde dikkate almıyor. Çeşitli kanallarla piyasaya pompaladığı para sayesinde günlük piyasada faizler 5.25’in oldukça altına geldi. Yani, piyasaların FED’in düşürmesini istediği faiz zaten uygulamada düşmüş durumda. O halde, FED’in hedef faiz düzeyini düşürmesi bugünkü şartlarda göstermelik olacak. Haber değeri olacak. Beklentileri etkileyecek. İşlerin daha da kötü gidebileceğine oynayan spekülatif faaliyetleri azaltabilecek. Son iki gündür yaşanan göreli olumlu hava da zaten FED’in faizleri düşüreceği beklentisiyle gerçekleşiyor.

Bütün bunlar yaşanan çalkantıları dindirmeye yetmeyebilir. Olayları geriden izleyen kredi derecelendirme kuruluşları Amerika’da konut kredilerine yatırım yapan finansman kuruluşlarının kredi değerliliğini düşürmeye başladı. Bu kuruluşlardan en büyüğü gazetelere "biz sağlamız" reklamları veriyor. "Bize güvenmiyorsanız, mevduatlarınızı sigorta eden devlet kurumuna güvenin" diyor. Ama, hisse senedi fiyatları düşüyor. Değeri düştüğü için bu kuruluşu satın almak için müşteriler ortaya çıkıyor.

Para otoriteleri için mali piyasalarda istikrar çok önemlidir. Çünkü, ancak istikrarlı piyasalarda mali yatırımlar doğru değerlendirilebilir. İstikrarlı piyasalarda kredi değerliliğine sahip üreticiler ihtiyaç duydukları kredileri doğru fiyattan alabilirler. Para politikasının üzerine oturduğu temel budur. Mali piyasaların istikrarsızlığı para politikasının temellerinin sarsılması anlamına gelir. Sorun buysa, FED’e çok önemli görevler düşmektedir.

YETECEK Mİ?

Yanlış stratejiler ve iş kararlarıyla zorlanan bazı finans kurumlarının kurtarılması bekleniyor ve isteniyorsa, FED’in bu alanda işi yoktur. O nedenle, FED’in bakacağı en önemli gelişme finans piyasalarında yaşanan çalkantının ekonomik birimlerin yatırım, tüketim ve üretim kararlarını etkileyip etkilemediği; etkiliyorsa, nasıl etkilediğidir. Bu alanlarda önemli bir bozulma olmadığı taktirde (ki bölgesel FED başkanlarından biri öyle olduğunu düşünüyor), FED’in faiz kararları, enflasyon beklentilerini fiyat istikrarının bozulmaması yönünde oluşmasına odaklanmak zorundadır.

Elbette ince bir çizgi söz konusudur. Çalkantının derinleşmesi ve yaygınlaşması durumunda yatırım, tüketim ve üretim kararları elbette etkilenecektir. Ama, sonuç mutlaka bu yönde olacak beklentisiyle FED’in bu aşamada bir kurtarma operasyonuna kalkışması para politikasını derinden yaralayabilecektir.

Gelişmeler FED’in finans piyasalarındaki çalkantının daha da kötüleşmesini risk altına sokmaya yeltenmeyeceğine işaret etmektedir. Yani, bu hengamede bazı kuruluşlar da kurtarılacak gibi görünmektedir. Bu yeter mi? Kestirmek zor.

KÜRESEL finans sistem bir"kurtarıcı" bekliyor. Kurtarıcının mucize gerçekleştirmesi isteniyor. Şimdilik, bu rol Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) üzerinde kaldı. FED Başkanı’nın göreli olarak yeni olması küçümsenmeyecek bir güven eksikliği yaratıyor. Bernanke’nin, efsaneleşen Alan Greenspan gibi küresel ekonomiyi birden fazla olası krizden kazasız belasız geçirmiş birinden sonra göreve gelmiş olması hem kendisinden beklenenleri artırıyor hem de güveni azaltıyor.

Halbuki, FED gibi bir kurumun bir kişiyle idare edilmediği, kararların bir kişiye bağlı olmadığı biliniyor. Galiba, Bernanke’nin "iletişim yeteneği" şimdilik yeterli değil. Olaylar nasıl gelişirse gelişsin, sorumlulardan biri mutlaka FED ve Başkanı Bernanke olacaktır.

TOPUN AĞZINDAKİLER

Topun ağzında FED ile beraber diğer büyük merkez bankaları da var. Faizlerin çok fazla artırıldığı iddia ediliyor. Faiz artırımlarının zamansız olduğu dile getiriliyor. Bu nedenle de FED’in faiz indirmesi istenirken, Avrupa Merkez Bankası ve Japon Merkez Bankası gibi merkez bankalarının, faizleri artırma hazırlığı içinde olduklarından, faizleri sabit tutmaları öneriliyor. Enflasyon baskısı varsa da, biraz göz yumulması bekleniyor. Bu konuya yarın geri döneceğim.

Kredi derecelendirme kuruluşları da topun ağzında. Yatırımcılar kredi müşterileri konusunda kredi derecelendirme kuruluşlarının doğru ve objektif görüş bildirmediklerini düşünüyorlar. Para kazanırken böyle düşünmüyorlardı. Para kaybetmeye başladıklarında, fikirlerini değiştirdiler.

Kredi derecelendirme kuruluşlarının gelişmelerin önünde koşan değil, gelişmelerin gerisinden gelen kuruluşlar olduğu iddia ediliyor. Bu kuruluşların "çıkar çatışması" içinde oldukları öne sürülüyor. Derecelendirme ücretlerinin derecelendirilen kuruluşlar tarafından ödenmesi kredi derecelendirme kuruluşlarının görüşlerini saptırabildiği söyleniyor.

Derecelendirilen şirket aldığı notu beğenmediğinde, kredi derecelendirme kuruluşunu değiştirebiliyor. Kuruluş müşteri kaybediyor. Bu nedenle kredi derecelendirme standartlarını düşürme eğilimine giriyorlar. Müşteri portföylerini korumaya çalışıyorlar.

Yatırım bankaları eleştiriliyor. Yatırım bankalarının müşterilerine riskleri iyi anlatmadıkları söyleniyor. Kimsenin okuyamadığı küçük yazılarla riskler belirtiliyor, ama satış aşamasında hiçbir risk müşteriye anlatılmıyor. Aksine, sanki, satılan yatırım enstrümanı altınmış gibi güzel sözlerle pazarlanıyor. Halbuki, müşteriler ne aldıklarının dahi farkında değiller. Yatırım araçlarının geçmiş getirileri sanki devam edecekmiş gibi pazarlanıyor.

Gözetim ve denetim otoriteleri eleştiriliyor. Bankalar kredi verme kriterlerini göz ardı ettiklerinde, kredilendirme standartlarını düşürdüklerinde gözetim ve denetim otoriteleri seslerini çıkarmadıkları için sorumlu tutuluyorlar. Bankaların, batacağı bilinen küresel düzeyde kredileri verirken seyirci kalınmasına kızılıyor.

Hedge fonlar gibi, kredi alarak varlık yaratan fonların düzenli bir biçimde gözetim ve denetim altında olmaması eleştiriliyor. On milyar dolar fon toplayıp borçlanarak 150 milyar dolarlık varlık elde eden fonların aldıkları risklerin anlaşılamamasına kızılıyor. Türev ürünlerin altındaki risklerin ne olduğunun çok fazla bilinmemesi gündeme getiriliyor. Başı boş bırakılmalarının hata olduğu söyleniyor

DEĞİŞECEK DENGELER

Bu konuların hiçbiri küresel ekonomi son altı yıldır yılda yüzde 5 civarında büyürken bu denli güçlü bir biçimde gündeme getirilmedi. Küresel büyümenin ateşlediği hammadde fiyatlarındaki artış ve yabancı sermaye girişleriyle ekonomileri sağlammış gibi görünen gelişmekte olan ekonomiler yılda yüzde 7 civarında büyürken hiç kimse bu değirmenin suyunun nereden geldiğine aldırmadı. Cari işlemler açığı veren ülkelere "dinamik" yakıştırması yapıldı.

Gelinen noktada, hem kabahatli aranıyor kem de bir kurtarıcı bekleniyor. Kurtarıcı büyük bir olasılıkla küresel düzeyde değişen dengeler olacaktır. Ama, kabahat kimde?

KENDİ dar bakış aralığımızdan bakıp bazı makro politikaları eleştirmek kolaydır. Bugüne kadar Merkez Bankası’nın faizler konusundaki tutumu da çeşitli çevrelerce bu dar çerçeveden eleştirildi. Tam faiz indirimleri başlar derken, küresel çalkantıyla "faizler daha da artmasın da" konumuna geldik.

Ekonomide hangi olumsuzluk öne çıksa, neredeyse tüm olumsuzlukların sorumlusu olarak döviz kurlarının düşüklüğü ve faizlerin yüksekliği öne çıkarıldı. Aylık bazda enflasyon düşük çıktıkça (hatta eksi oldukça) Merkez Bankası üzerinde faiz indirme baskısı arttı.

Şimdi durum değişti. Küresel piyasalar çalkalanmaya başladı. Birden bire, düne kadar yüksek olarak nitelenen faizler Türkiye ekonomisini küresel çalkantılardan koruyabilecek önemli bir parametre olarak algılanmaya başladı. Bir anlamda, geriye doğru bakılarak Merkez Bankası’nın "temkinli" tutumu haklılık kazandı. Bu tesadüf değildi.

BEKLEYİP GÖRECEĞİZ

Faizlerin yüksek olup olmadığı teşhisi iktisadi şartların nasıl algılandığı ile çok yakından ilgilidir. Daha fazla kazanmaya odaklanan her kesim (yani, kamu kesimi hariç ekonomideki tüm birimler) iktisadi şartların hep olumlu olacağı beklentisiyle yaşarlar. Dolayısıyla, tüm diğer parametrelerin olumlu beklentileri haklı çıkaracak biçimde belirlenmesini arzu ederler.

Olası olumsuzluklar gerçekleşmeden devreye sokulan "risk odaklı politikalar" hep "pişmiş aşa su katmak" olarak görülür. Gerçekler ve ihtiyaçlar ise bazen çok farklı olabilmektedir. Para otoritesinin bağımsızlığının faydalı taraflarından biri de budur.

Bu günlerde böyle bir farklılığı yaşıyoruz. Birden bire yüksek diye düşünülen faizlerin o denli de yüksek olmadığı ortaya çıktı. Hatta, değişebilecek koşullarda, küresel çalkantıların daha da artıp derinleştiği bir ortamda, bu faizlerin düşük kalma olasılığı dahi gündeme gelebilir. Buna da hazırlıklı olmamız gerekir.

Dikkat edilirse, şimdilik küresel çalkantıyı seyretmekle yetiniyoruz. Merkez Bankası’nın günlük döviz alımlarının miktarını azaltması dışında bir şey yapılmadı. Faizler ve döviz kurları arttığı halde, Türkiye ekonomisine yönelik olarak bu aşamada yapılacak fazla bir şey yok gibi görünüyor. Çalkantıların belli bölge ya da ülkelerde yoğunlaşması durumunda ise durum farklı olacaktır. Bir şeyler yapma ihtiyacı içine girilecektir.

RİSKLER ARTTI

Türkiye ekonomisi döviz kurlarına son derece hassas bir ekonomidir. Enflasyon, ekonomik büyüme, yatırım ortamı gibi makro ekonomik büyüklükler ve dengeler döviz kurlarındaki gelişmelerle çok yakından ilgilidir. Dolayısıyla, para otoritesi döviz kurlarındaki gidişata gözlerini kapayamaz.

Bunun anlamı, gerektiğinde, faizlerin daha da yükselebileceğidir. Yakın geçmişte de benzer gelişmeleri yaşadık. Bu kez, küresel çalkantıların daha yaygın ve derin olabileceği beklentisi riskleri daha da artırmaktadır.

Önümüzdeki dönemde, çalkantılar yayılıp derinleştikçe, gelişmiş ülkelerde faizlerin düşürülmesi yönünde, gelişmekte olan ülkelerde ise faizlerin artırılması yönünde baskılar artabilecektir. Enflasyon görünümü küresel düzeyde bozulma eğilimine girebilecektir. Bu çerçevede, gelişmiş ülkelerdeki para otoritelerinin alacağı tavır bizim gibi ülkeler için de önemli olmaya devam edecektir.

KÜRESEL çalkantı Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) çıkışıyla duruldu gibi görünüyor. Bu çıkışıyla FED piyasalardan iyi puan aldı. Ama, Amerikan kredi piyasalarındaki rahatsızlık devam ediyor. Hangi kurumun elinde ne olduğu pek bilinmediğinden, kurumlar arası ve finans kurumlarından şirketlere yönelik kredi akışı sekteye uğradı. Herkes birbirine mesafeli davranıyor. Bir zamanlar sokaktan geçene kredi veren kurumlar şimdi tutucu oldular.

Kredi piyasasında yaşananlar kredi derecelendirme kuruluşlarının işlevlerini de sorgulatmaya başladı. Düne kadar yüksek kredi derecesi almış kurumlar bugün sorgulanıyor. Kredi derecelendirme kuruluşları önden koşacağına arkadan takip eden bir konumda oldukları izlenimini veriyorlar. Şimdi, kredi derecelendirme kuruluşları da bir ölçüde "itibar sorunu" yaşamaya başladılar.

CARRY TRADE

Faizi ucuz paradan kredi alıp faizi yüksek paraya ya da o para üzerinden bono ve hisse senetlerine yatırım yapma (carry trade) oyunu büyük ölçüde bozulma eğilimine girdi. Bu oyunda, Japon Yeni üzerinden kredi alınıp elde edilen Japon Yeni satılarak örneğin yeni Zelanda parasına dönülüp yatırım yapılıyordu. Japon Yeni satışta olduğundan değer kaybediyordu. Japon Yeni üzerinden alınan kredi daha da ucuzluyordu. Yeni Zelanda parası alımda olduğundan değer kazanıyordu. Yeni Zelanda parasına yapılan yatırımların getirileri daha da artıyordu.

İş tersine döndüğünde, zararlar da katlanarak gidiyor. Yeni Zelanda parasından çıkış paranın değerini düşürdüğünden getiri azalıyor. Yeni Zelanda parasından Japon Yeni’ne geçişle Japon Yeni değer kazanıyor. Alınan kredinin maliyeti artıyor. Sonuçta, ya zarar ediliyor ya da beklenen karın altında bir kar ediliyor. Son günlerde carry trade’in tersine çevrilmesi de yaşanıyor. Gelişmekte olan ülkelerde paranın değer yitirmesi ve faizlerin artmasıyla Japon Yeni’nin değer kazanmasının bir nedeni de bu.

Amerikan kredi piyasasındaki rahatsızlıklar su üzerine çıktı. Ama, potansiyel olarak benzer sorunlar Kanada’da, Fransa’da, Almanya’da ve İtalya’da da oluşabilir. Geçen altı yılda, yalnızca Amerikan bankaları değil, tüm bankalar kredi verme standartlarını düşürmüştü. Dolayısıyla, bugün FED üzerinde görülen faiz indirme baskısı yarın Avrupa Merkez Bankası’na da sıçrayabilir.

YOĞUNLAŞMA

FED ne yapacak? FED’in üzerindeki baskıların yalnızca bir tanesi faizleri indirmesi yönünde. Bir diğer baskı da FED’in düzenleme yaparak bankaların batık kredilerin üzerine gitmemesini sağlamak. Bir başka açıdan, Amerikan piyasalarındaki sorunların üzerine FED’in para dökmesi isteniyor. Bunun anlamı FED’in enflasyonun artmasına biraz izin vermesidir. FED’in bu tuzağa düşmesi beklenmemelidir.

Mali piyasaların kredi yaratması göreli olarak kolaydır. Ama, kredi çözülmesi acılı bir süreçtir. Kredilerin geri ödenmesi varlıkların çözülüp nakde geçilmesini gerektirir. Varlıkları satacak nakit sahibi yatırımcılar bulmak zorlaşır. Varlıklardan nakde geçildikçe varlık fiyatları düşer. Mali piyasalar sıkışır. Zararına satışlar başlar.

Küresel düzeyde kredi çözülmesinin sonuçları bizleri de yakından ilgilendiren bir süreçtir. Çünkü, nakit ihtiyacının karşılanması bizim gibi ülkelerdeki varlıkların da nakde dönüştürülmesini gerektirecektir. Dolayısıyla, küresel çalkantının belli bölge ya da ülke gruplarında yoğunlaşması söz konusu olabilecektir.

Kesintilerle başlayan film devam edebilir. Filmin sonu henüz gelmedi. Önümüzdeki bir yıl, varlık fiyatlarının yeni bir dengeye geleceği bir yıl olacaktır. Süreç can yakabilecektir.

Uluslararası piyasalar panik yaptı. Yatırımcılar "sakin limanlara" yöneldiler. Borsalar tepe taklak oldu. Kısacası, finansal yatırımlar çözülme sürecine girdiler. Merkez Bankaları piyasalara likidite verdiler. Ama, piyasadaki panik yatışmadı. Finansal çözülmeyi, en azından işin başında, biraz daha kolaylaştırdı. Bu aşamada para otoritelerinin bir başka yolla devreye girmesi bekleniyordu. Beklenen oldu. Amerikan Merkez Bankası (FED) ıskonto oranlarını düşürdü. Piyasaların morali düzeldi.

FED’İN ÇIKIŞI

FED’in düşürdüğü faiz, her ay yaptıkları toplantıda fiyat istikrarının devamı için "inecek mi, çıkacak mı?" diye piyasaların takip ettiği faiz değil. O faiz, FED’in günlük piyasada "hedef faiz" olarak nitelediği faizdir ve aynı kalmıştır. İnen faiz, FED’in bankaların elindeki yine kısa vadeli (genellikle üç ay ve biraz daha uzun vadeli) bonoları kırdığı ıskonto oranıdır. Elbette, bu faiz de "hedef faiz" ile ilişkilidir, ama doğrudan para politikasının bir aracı olarak kullanılmaz.

FED’in geçen cuma günü yaptığının "beyanat etkisi" (announcement effect) çok önemlidir. Beklendiği halde, FED "ben buradayım" demiştir. Beklenenin gerçekleşmesi piyasadaki birimleri sevindirmiştir. Ama, piyasanın temel dinamiklerini (beklentiler dışı dinamikleri) değiştiren bir şey olmamıştır. Örneğin, FED’in hedeflediği günlük faizler değiştirilmemiştir. Amerika’daki konut kredilerinin batma olasılığı azalmamıştır.

Piyasalar açısından, para otoritelerinin "ben buradayım" demesi çok önemlidir. Bu, para otoritesinin "ağabeylik rolü" oynamasıdır. Beklentilerin bozulduğu dönemlerde bu rolün gördüğü işlev küçümsenemez. Genellikle para otoritelerinin bu yöndeki çıkışlarının etkisi geçicidir. Çalkantıya neden olan asıl etkenlerin de üzerine gidilmesi gerekir. Bu anlamda, FED’in bankaların zararlarını saklayabilme mekanizması geliştirmenin ötesinde yapabileceği fazla bir şey olmayabilir.

ŞAPKA DÜŞTÜ

Yaşanan sorunun en önemli ayağı finans kurumlarının son altı yıldır kredi verme standartlarını düşürüp küresel bazda sokaktan geçeni çevirip kredi vermiş olmalarıdır. Riskler artmış, ama alınan riskler doğru fiyatlandırılmamıştır. Şimdi, risk fiyatlaması değişmektedir. Bu süreçte, batıklar artmaktadır.

Amerika’da yıl başından bu yana yüz binden fazla konuta krediler geri ödenmediği için el konulduğu konuşulmaktadır. Önümüzdeki bir yıl içinde de 2 milyon kadar konuta daha el konulacağı beklenmektedir. Kaldı ki, risk fiyatlamasının değişmesi (faizlerin artması ve konut fiyatlarının düşmesi) sağlam olarak nitelenen kredi müşterilerini de daha riskli hale getirmektedir. Kısacası, finansal çözülme sürecine girilmiştir denebilir. İdari kararlarla bu süreci ters çevirmek o denli kolay olmayabilecektir.

Önümüzdeki dönemde, FED, hedeflediği kısa vadeli faizleri de indirebilir. Amerika’da finans piyasaları göreli olarak durulabilir. Ama, bu kez, gelişmekte olan ülkelere yapılan yatırımların sağlığı konuşulmaya başlanacaktır. Yani, kaygılar yatırım araçları bazında olmaktan çıkıp coğrafi bölgeler ve ülke bazına indirgenecektir. Piyasa çalkantıları gelişmekte olan ülkeler düzeyinde yaşanmaya devam edebilecektir.

Son haftalarda yaşanan çalkantılar diğerlerinden oldukça farklıdır. Daha önceki çalkantılar "şapka düşer mi?" beklentisiyle olmuştu. Bu kez, şapkanın düştüğü görüldü, ama henüz kel görünmedi. Çünkü, sorunun boyutu hakkında kesin bir bilgi yok. Her gün bir başka sorun su üzerine çıkıyor. Daha önce risk olarak algılanmayan gelişmeler şimdi yüksek risk sınıfına konuyor.

Her şey geçti diye sevinmek için henüz erken. Panik olmaya da gerek yok gibi görünüyor. Ama, özellikle bizim gibi ülkelere yönelik piyasalardaki oynaklıkların süreceğini beklemek gerçekçi bir yaklaşımdır.

2002 seçimlerinden sonra iktidarın ilk icraatlarından biri Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) içinden Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu’nu (TMSF) çıkarıp ayrı bir kurum haline dönüştürmekti. Yanlıştı. BDDK bankacılık sektörünün gözetimi ve denetiminden sorumludur. Sektörün sağlıklı bir biçimde aracılık faaliyetlerini sürdürmesi için bankaları denetler, kurallar koyar. Zora giren bankaların yeniden ayakları üzerinde durabilmesi için öneriler geliştirir.Yaptırımlar uygular.

TMSF bir sigorta kurumudur. Tasarruf mevduatlarını belli bir büyüklüğe kadar sigorta eder. Kestiği sigorta poliçesi karşılığında, bankalardan sigorta primi toplar. Toplanan primlerden oluşan fon iflas etmiş bankanın sigorta kapsamındaki mevduatlarını öder. Zora giren bankaların yeniden ayağa kalkmaları için gerekebilecek mali desteği sağlar. Elindeki fon yetmediği taktirde, borçlanır.

Bu iki kurum aynı sektörün sağ ve sol eli gibidir. Aralarında rekabet olamaz. Biri, diğerinin tamamlayıcısıdır. Bu nedenle de, iki farklı gibi görünen işlevin aynı çatı altında toplanması işin gereğidir.

DÜZEYSİZLİK

2001 yılından önce başlayıp krizle beraber derinleşen bankacılıktaki sorunlar birçok bankanın TMSF tarafından sahiplenilmesiyle aşılmaya çalışıldı. Birden bire, diğer sorumlulukları aynı kalmak kaydıyla, TMSF bir varlık şirketine dönüştü. TMSF’nin eline geçen varlıkların idaresi ve satışı ile ilgili ayrı bir kurum kurmak yerine dönemin iktidarı TMSF’yi BDDK’dan ayırmayı tercih etti. Aynı yasa içinde iki farklı kurum oluşturulmuş oldu. Sağ el sol elden ayrıldı.

Bu dönemde TMSF’yi ilgilendirebilecek sorunlu banka ortaya çıkmadığından BDDK ile TMSF arasında sorun yokmuş gibi görüldü. Sorun, TMSF’nin sattığı bir bankaya BDDK onay vermeyince çıktı. BDDK’nın sorumluluğunda olan bir konuda TMSF’nin arzuladığı yönde bir karar çıkmayınca, TMSF, BDDK’yı son derece düzeysiz bir biçimde karalamaya başladı.

Kurumların kararları ve icraatları her zaman kamuoyu önünde tartışmaya da yargı yoluna da açık olmalıdır. Gerektiğinde bu kurumlar kamuoyu önünde uyarılmalıdır. Ama, eleştiriler ve uyarılar düzeyli, bu kurumlara gösterilmesi gereken saygı çerçevesinde, yapıcı olmalıdır."Artık, BDDK’nın her kararı tartışmaya açıktır" ya da kurumun bir yetkilisine "geri zekalı" gibi yakıştırmalarda bulunmak yalnızca eleştirilen kurumu değil, tüm sektörü, eleştiren kişi ve kurumu da aşağılamaktır. Yanlıştır. İki kurum da kamuoyu önünde saygın bir konumda olmalıdır. Mevduatlarımızın selameti açısından böyle olmalıdır.

TOPLUMSAL GÜVEN

Bankacılık sektörü "toplumsal güven" üzerine kurulu nazik bir sektördür. Bankacılık yapmak da, banka alıp satmak da çimento şirketi işletmeciliğine ya da çimento şirketi alıp satmaya benzemez. Bankalarımız, ancak onları denetleyen, düzenleyen ve tasarruf mevduatlarını sigorta eden kurum ya da kurumların itibarlı olduğu sürece itibarlıdırlar. Belli ki, TMSF idarecileri bankacılığı çimentoculukla karıştırıp yaptıkları asıl işin önemini göz ardı etmektedirler.

Bu çeşit davranışların faturası yalnızca bu kurumlara değil, tüm finans sektörüne çıkar. Olan bizim mevduatlara olur. Dolayısıyla, BDDK ve TMSF’nin acilen BDDK bünyesinde yeniden bir araya getirilmesinde sayısız yararlar vardır. Bankacılık ehliyet işidir. Ehil olma yalnızca günlük işlerin yürütülmesi ile sınırlı değildir. İlişkilerimiz, davranışlarımız ve konuşmalarımızla da işimizin ehli olduğumuzu göstermek zorundayız.

ULUSLARARASI piyasalar karışık. 2000’li yıllarda oluşan para bolluğunun şişirdiği balonun havasının kaçması hem heyecanlı hem de acılı oluyor. Dünyadaki para bolluğu sermayenin yalnızca gelişmekte olan ülkelere gitmesi sonucunu doğurmadı. Aynı zamanda, yatırımcılar (kredi kurumları dahil) gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde kredi verme standartlarını düşürdüler. Para, getiriyi artırmak için eskiye göre çok daha riskli alanlara kaydı. Yani, risk iştahı arttı. Artan risk iştahından, Türkiye de dahil, tüm gelişmekte olan ülkeler az ya da çok bir pay aldılar.

PİYASA YAĞLAMASI

Beklentilerin aksine, sorun gelişmekte olan ülkelerden değil, gelişmiş bir ülkede çıktı. Amerika’da konut kredilerinde (mortgage) batıklar artış eğilimine girdi. Zaten riskli kesimlere yönelen konut kredileri, konut fiyatlarının düşmesi ve faizlerin artmasıyla sorunlu olmaya başladı. Tetiği, yapıları gereği, önce "hedge fonlar" çekti.

Konut kredileri paketlenip toptan bir şekilde varlığa dayalı menkul kıymetler şeklinde yatırımcılara doğrudan ya da yatırım fonları yoluyla tüm dünyaya satılıyor. Batıkların artması konut kredilerine baz edilmiş yatırım fonlarında ya da tahvillerde zararlar oluşturuyor. Bu yolla, Amerika’daki konut kredileri sorunu yalnızca Amerikan yatırımcılarının değil, bu alana yatırım yapmış tüm uluslararası yatırımcıların sorunu haline dönüşüyor. Satışlar başlıyor. Menkul kıymetleri satacak müşteri bulunamıyor.

Sorunun boyutu çok iyi bilinmiyor. Belirsizliği yaran önemli unsurlardan biri de bu. Ama, son dönemde, her gün yeni bir yatırım fonu ya da finans kurumu yatırımlarından zarar ettiğini açıklar hale geldi. Geçenlerde, yatırım fonlarından biri elindeki konut kredilerine baz menkul kıymetlerin bir bölümünü satacak müşteri bulamadığından, yatırım fonunun varlıklarını değerlendiremediği gerekçesiyle fonun alım satımını durdurdu. Konut kredileri veren en büyük şirketlerden birinin çok yakında iflas edeceği konuşuluyor.

Böyle durumlarda yatırımcıların risk alma iştahı kaçıyor. Yalnızca Amerika’daki konut kredileri piyasasından değil, baştan beri riskli diye algılanan tüm piyasalardan başlayarak tüm piyasalardan çıkma eğilimleri güçleniyor. Aslında, çıkma niyeti olmayan yatırımcılar dahi, başkaları önce çıkıp zarar edebileceği beklentisiyle, elindeki riskli olarak algılanan yatırımlardan çıkmaya başlıyorlar. Tüm piyasalar bu şekilde tepe taklak oluyor.

Yatırımcıların menkul kıymetleri satıp nakde dönmek istemeleri doğal olarak piyasalarda likidite ihtiyacını artırıyor. Dünyanın belli başlı merkez bankaları likidite sıkışıklığını hafifletmek piyasaya para veriyorlar. Merkez bankalarının bu hareketi bir anlamda gıcırdayan dişlilerin arasına yağ koymaya benziyor. Dişlilerin kırılmasını önlüyor. Motorun daha rahat çalışmasını sağlıyor. Motorun sorunsuzca çalışmaya devam edip etmeyeceği dişliler arasında yapısal bir sorunun olup olmadığına bağlı.

DURACAK MI?

Merkez bankalarının bu tutumu normaldir. Çünkü, merkez bankalarının önemli işlevlerinden biri "son borç verici" olmalarıdır. Fakat, sorunun çözülüp çözülemeyeceği uluslararası yatırımcıların risk iştahının kaçmasıyla başlayan hareketin yaygınlığı ve derinliği ile yakından ilgilidir.

Merkez bankalarının piyasaların ihtiyacı olduğu likiditeyi vermeleri başlayan hareketi yavaşlatabilir. Likiditenin kolayca sağlanabiliyor olması (likidite şartları her piyasada aynı da olmayabilir) uluslararası yatırımcıların nakde dönmesini hızlandırabilir de. Bu risk her zaman vardır. Ama, kısa dönemde merkez bankalarının başka bir seçeneği de yoktur.

Böyle ortamlarda, merkez bankalarının piyasalara likidite vermeleri kadar, söylevleri ve ileriye dönük stratejilerini piyasalarla paylaşmaları da önemlidir. Olayları yatıştırmaya yönelik olarak, piyasaların güven duyduğu kişilerin inandırıcı birkaç demeci piyasaya verilen likiditeden çok daha önemli olabilir. Bu yönde de gelişmeler mutlaka olacaktır. Önümüzdeki dönemde esen rüzgarlar bazı günler hafifleyip bazı günler sertleşecektir.

Uluslararası piyasalarda hava iyi değil. Rüzgar çok sert esmektedir. Piyasalar panikleme eğilimindeler.