Ercan Kumcu

GELİŞMİŞ ülkelerde finans piyasalarının karışması piyasaların temel kurumlarını sorgulatmaya başladı. Özellikle, İngiltere’de Northern Rock Bankası’nın zor duruma düşmesiyle tartışmalar alevlendi. 1990’lı yılların ikinci yarısında İngiltere’deki bankaların gözetim ve denetiminden sorumlu İngiliz Merkez Bankası (BoE) yalnızca fiyat istikrarının sağlanması ve korunması ile görevlendirildi. Finans piyasalarının istikrarını kollamakla memur edildi.

Halkın parasını bir biçimde değerlendiren tüm finans kurumlarının gözetim ve denetimi Finansal Hizmetler Otoritesi (Financial Services Authority FSA) adı altında yeni kurulan bir kuruma devredildi. FSA’nin görevi finans piyasalarında çalışan kurumların sağlıklı bir biçimde çalışmasının sağlanmasıydı. Hazine’nin görevi ise finansal sistemde gerektiğinde kamu parasının kullanılmasına karar vermekti.

SİSTEM YA DA KURUMLAR

Şimdi bu üçlü sac ayağının kırıldığı yönünde ve isteneni gerçekleştiremediği için eleştiriler yapılıyor. FSA’nin beceriksizliğinin faturasının Hazine’ye çıktığı vurgulanıyor. BoE ile FSA’nin yeterince iş birliği yapmadığı iddia ediliyor.

Bütün dünyada, sorun çıktığında, sorumlu aramak adettendir. Sorumluları bulmak da o denli zor değildir. Zor olan, sorun çıkmadan gerekli düzenlemeleri yapabilmektir. İngiltere’de belki Northern Rock olayı çok iyi idare edilememiştir. Ama, kurumsal yapıyı eleştirmek biraz haksızlık gibi görünmektedir. Farklı kurumlarda farklı amaçlarla donatmak yine de ekonomik istikrar içinde finansal sistemin sağlığının korunması açısından en iyi çözüm gibi görünmektedir.

Eleştirilerin bir başka boyutu kredi derecelendirme şirketlerine uzanmaktadır. Uzun zamandan beri kredi derecelendirme şirketleri olayların önünden değil, arkasından koşan kurumlar olarak zaten eleştiriliyorlardı. Şimdi eleştirilerin yönü farklı bir alana kayıyor. Kredi derecelendirme şirketlerinin gerçeği bilerek sakladıkları ya da olumsuzlukları (önemli riskleri) bilerek fazla vurgulamadıkları iddia ediliyor. Bu alandaki rekabet kredi derecelendirme şirketlerinde "ahlak çözüntüsü" (moral hazard) yarattığı düşünülüyor.

Şirket bilançolarını dönemsel bazda denetleyen bağımsız denetim kuruluşları da eleştirilerden nasibini alıyor. Geçmişte, Amerika’da Enron olayı ile yaşanan Arthur Anderson rezaletinden bu yana bağımsız denetim kuruluşlarının itibarının büyük ölçüde yara aldığı bir gerçek. Ama, son yaşanan olaylar sistem bazında bu alanda da bir sorun olduğunun altını çiziyor.

İKİ ÖNEMLİ ALAN

Gelişmiş piyasalarda yaşanan olaylar hem sistemi hem de sistem içindeki kurumların çalışmalarını yeniden sorgulatıyor. Bu tartışmalardan bizlerin de çıkarabileceği dersler var. Bazen, sistemler doğru olsa da, sistemin içindeki kurumların çalışma esaslarından kaynaklanan olumsuzluklar yaşanabiliyor.

Galiba, iki alanda cesur adımlar atılması gerekiyor. Birincisi, finans piyasalarında sistem riski yaratılabilir korkusuyla şeffaflıktan ödün verilmemeli. Çünkü, çoğu zaman, bir kargaşalık yaratılabilir korkusuyla finans sistemindeki kurumların gerçek durumları iyi niyetle gizlenebiliyor. Gizleme denetim ve gözetim otoritelerine kadar uzanabiliyor.

İkinci alan ise, finans sistemi içindeki kuruluşların bağımsız finansal denetiminin ve kredi derecelendirmesinin ya kurumu ya da belli bir finansal aracı denetleme ve gözetleme konumunda olan kamu otoritesince yaptırılmasıdır.

Başta Amerika olmak üzere birçok gelişmiş ülke ekonomileri bocalıyor. Küresel düzeyde son otuz yıldır gelişmekte olan ülkeler sorundu. 2000’li yılların ilk on yıllık bölümüne gelişmiş ülkeler damgasını vuruyor. Enerji fiyatlarının rekorlar kırdığı, gıda fiyatlarındaki artışların durdurulamadığı, dünyanın üreticisi konumuna gelmekte olan Çin’de fiyat artışlarının hızlandığı bir dönemde, geçmişten gelen gevşek para politikalarının da etkisiyle küresel düzeyde bir enflasyon tehdidi yaşanıyor. Tehdit bu aşamada gelişmiş ülkelerde daha fazla hissediliyor. Aslında, şimdiye kadar çok fazla hissedilmemiş olsa da, küresel ekonomilerde arz yönlü bir şok yaşanıyor.

POLİTİKA TEPKİSİ

Amerika’da bu yıl kendini iyice hissettiren "kredi krizi" her şeyin üzerine tuz biber ekti. Kredi krizinin iki yönlü etkisi olacak gibi görünüyor. Birincisi, varlık fiyatlarının düşme eğilimine girmiş olması. Son altı yıldır Amerika’da yaşanan talep patlamasının önemli bir kaynağı varlık fiyatlarının artması yoluyla yaratılan "servet etkisi" olgusunun tüketime yansımasıydı. Varlık fiyatlarının düşme eğilimine girmesiyle, Amerika’da olumsuz yönde "talep yönlü bir şok" yaşanacak gibi görünmektedir.

Kredi krizinin ikinci etkisi arz üzerine olacaktır. Kredi bulmak zorlaşmaktadır. Gelişmiş ülkelerdeki kredi piyasasında risk iştahı radikal bir biçimde değişmektedir. Kredi darlığı bir başka arz yönlü şok olgusunun kaynağı durumundadır.

Şirketlerin karlılıkları düşmektedir. Yani, şirketlerin öz kaynak yaratabilme kabiliyeti de azalmaktadır. Halbuki, gelişmekte olan ülkelerde tüketim büyümesindeki düşüşün yatırım talebindeki artışla dengeleneceği düşünülmekteydi. Yeni durumda, tüketim eğiliminin yavaşlamasının yanında yatırımların da azalmasıyla bir başka talep yönlü şok yaşanabilecektir.

Bütün bu yaşanabilecek olası sorunlara şimdilik para politikası yoluyla çözümler aranıyor. Halbuki, para politikası bu sorunların hiçbirine deva olabilecek durumda değildir. Aksine, gevşetilen para politikasıyla enflasyonist beklentiler azdırılıyor. Dikkat edilirse, Amerika’da kısa vadeli faizler düştüğü halde, orta-uzun vadeli faizlerde bir kıpırdanma olmadı, hatta biraz arttı. Bu gelişmede enflasyon beklentilerinin oynadığı rol küçümsenemez.

Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) takındığı tavır kısa vadeli faizlerin düşürülmeye devam edeceği izlenimi veriyor. Önce faizleri artırmaktan vazgeçerek durumu idare etmeye çalışan Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) üzerinde faizleri düşürme yönünde baskılar artıyor. Euro’nun değerinin rekorlar kırmasıyla Fransa faizlerin düşmesi için bastırıyor. Bir aşamada, AMB faizleri indirmek durumunda kalabilir. Ama, FED’de faiz indirmeye devam edecek diye beklenmelidir.

HATA CEZASIZ KALMAZ

Kısacası, enflasyonist baskıların arttığı, enflasyon beklentilerinin gevşeyen para politikalarıyla bozulduğu bir dönemde, olumsuz arz ve talep yönlü şoklar gelişmiş ekonomilerde, "düşen ekonomik büyüme ve yükselen enflasyon" olasılığını giderek artırmaktadır.

Gelişen ekonomiler bu sorunu 1970’lerde ağır biçimde yaşamışlardı. O dönemde de, arz yönlü şoklara para politikasını gevşeterek çözüm aranmıştı. Çözümün yanlışlığı anlaşıldığında, gelişen ekonomiler çok yüksek faizlerle yaşamak zorunda kalmışlardı. Yüksek faizler o dönemde gelişmekte olan ekonomileri de vurmuştu.

O dönemden çıkan ders şuydu: para politikasında yapılan hatalar cezasız kalmaz.

FİNANS piyasalarının gıdası güvendir. Güvenin olmadığı hiçbir yerde sermaye piyasası gelişemez. O nedenle kamu otoritesi tüm dünyada finans piyasalarında güveni sağlayabilmeye ve pekiştirmeye yönelik olarak sistemler geliştirir. Güveni sağlayacak ve pekiştirecek bir mekanizmanın birinci ayağı yatırımcıların doğru ve zamanında bilgi edinebilmesini sağlamaktır. Yatırımcılar mali servetlerini değerlendirdikleri finansal araçların taşıdığı riskleri bilmek durumundadırlar. Yatırımcılar arasında bilgi asimetrisi yaratılmaması esastır. Yani, birinin bilmediğini bir başkasının bilmesi diye bir şey söz konusu olmamalıdır. Şeffaflık esastır.

Mekanizmanın ikinci ayağı finansal araçları pazarlayan aracı kurumların mali açıdan sağlam, yükümlülüklerini yerine getirmeye muktedir ve müşterilerini satımına aracılık ettikleri finansal araçlar hakkında bilgilendirmeye yetkin kuruluşlar olmasının sağlanmasıdır.

Üçüncü ayak finansal araçların el değiştirmesiyle oluşan fiyatın şeffaf bir ortamda arz ve talep dengesini yansıtan bir fiyat olmasının temin edilmesidir.

GÜVEN KRİZİ

Türkiye’de birinci ayak görevini Sermaye Piyasası Kurumu (SPK) görmektedir. İkinci ayak, finansal araçların alım satımı ile yetkilendirilmiş aracı kurumlardır. Bu kurumlar SPK denetiminde çalışılar. Üçüncü ayak görevini SPK denetiminde çalışan, ama aracı kurumların işbirliği ile kurulup çalışan İstanbul Menkul Kıymetler, Altın ve Vadeli İşlemler gibi borsalardır.

Finans sisteminde güveni sağlayacak üç sac ayağının kurulmuş olması toplumda finans sistemine güveni sağlamak için gereklidir, ama yeterli olmamaktadır. Bu sac ayaklarının, özellikle SPK’nın ekonomideki diğer düzenleyici ve gözetici otoritelerle de çok sıkı işbirliği içinde çalışması kaçınılmazdır.

Düzenlenen ve gözetlenen (regulated) sektörlerdeki firmaların sermaye piyasasında işlem yapması durumunda (halka açılma, finansman bonosu çıkarma gibi) oluşabilecek "düzenleme riski" olgusunun SPK tarafından iyi değerlendirilip yatırımcılarla paylaşılması gerekmektedir. Aksi taktirde, tüm finansal sistemde "güven krizi" yaratılması kaçınılmazdır.

OYUNUN KURALLARI

Maalesef, Türkiye’de bu konuda eksiklikler var. Eksiklikler, sermaye piyasalarında mali servetlerini değerlendirenlerin bir bölümünün bilmedikleri ve beklemedikleri riskleri almalarına neden oldu. Sonuçta, bilinmeyen riskler gerçekleştiğinde bilinir oldular.

Halka açık bankalara devlet el koyduğunda, bu bankaların borsada el değiştiren hisse senetlerini alan yatırımcıların da varlıklarına el konmuş oldu. Halbuki, bu yatırımcılar ne o bankaların idaresinde söz sahibiydi ne de o bankaların gerçek durumları hakkında en ufak fikirleri vardı. Bilgiler gizliydi. Yani, o yatırımcılar açıkça aldatıldılar. Yatırımlarının üzerine soğuk su içtiler. Sermaye piyasalarında, eğer yatırımcılar açıkça aldatılabiliyorsa, güvenden söz etmek olanaksızdır.

Devlet tarafından el konulan bankaların ya da o bankaların ana sermayedarlarının iştiraki olan şirketler satılıyor. Satılan şirketlerin bazıları halka açık. O şirketlerdeki hissedarların durumu hakkında da belirsizlikler var. Devlet o şirketlere el koyduğunda, borsada o şirketlerin hisse senetlerini almış olanların da mı mal varlığına el koymuş oldu?

Bunlar önemli konulardır. Oyunun kuralları açığa kavuşturulmalıdır. Bu konular yıllarca evvel açığa kavuşturulmalıydı. Kavuşturulamadığında, kendi sermaye piyasamız yerli değil, yabancı yatırımcıların at oynattığı bir avuç spekülatörün boy gösterdiği bir arena olmaktan kurtulamaz.

IMF’nin önerisiyle, Türkiye’nin IMF ile daha önce çok iyi bilinmeyen yeni bir düzenleme içine gireceği konusunda haberler var. Türkiye’nin bu öneriye sıcak baktığı anlaşılıyor. Gelişmeler sevindiricidir. Döviz rezervi hedefi olarak kamuoyuna tanıtılan yeni programın iyi anlaşılması lazım. Galiba, yeni olması nedeniyle, bazı bilgi eksiklikleri söz konusu oluyor. Örneğin, yeni hedefin döviz rezervleri olduğuna göre, faiz dışı fazla gibi kamu sektörünü sıkıştıran kriterlerin olmayacağı düşünülüyor. Konu o denli basit ve hafif değil.

IMF bize sunmayı tasarladığı yeni kolaylığı şöyle tanımlıyor: "IMF, orta dönemli stratejisinin bir parçası olarak, güçlü ekonomi politikaları olup dış şoklara açık gelişmekte olan ülkelere yeni bir kolaylık getirmeyi düşünmektedir. Bu kolaylık, güveni desteklemek ve bir kriz olasılığını azaltmaya yönelik olarak, ihtiyaç halinde kullanmak üzere, ciddi boyutlarda kredi limitini içerecektir."

HEDEF KARMAŞASI

Merkez Bankası iki şekilde döviz rezervi biriktirir. Birincisi, müşterilerinin Merkez Bankası’na döviz mevduatı yapmasıdır. Döviz mevduatı yapabilecek Banka’nın üç çeşit müşterisi vardır: Bankalar, Hazine ve yurt dışında oturan vatandaşlarımız.

Merkez Bankası açısından döviz rezervi biriktirmenin ikinci yolu para basıp piyasadan döviz satın almaktır. Döviz biriktirmenin asıl yolu da budur.

Birinci yol bir politika aracı olarak görülmemelidir. Görüldüğünde, zaten işler kötü gidiyor demektir. Aksine, Merkez Bankası vatandaşların mevduatından kurtulmanın yolunu aramalıdır. Bankaların Merkez Bankası’na döviz mevduatı yapma zorunluluğunu bir aşamada kaldırmalıdır. Normal merkez bankaları kendi bastıkları para üzerinden bankalarla çalışırlar.

Merkez bankaları açısından bir politika olarak döviz rezervi biriktirmek para basmak demektir. O halde, döviz rezervi biriktirirken basılacak para enflasyon hedefi ile çelişmemelidir. Çeliştiğinde, öncelik enflasyon hedefindedir, döviz rezervi biriktirmede değil. Yani, aslında, merkez bankalarının hem enflasyon hem de döviz rezervi düzeyi hedefi olamaz. Enflasyon hedefi ile çelişmediği sürece merkez bankaları döviz biriktirmek isteyebilirler.

Bu bilindiği halde, enflasyon hedefi ile çelişmeden bir merkez bankasının döviz rezervi biriktirmesi isteniyorsa, diğer ekonomik şartların buna uygun olması gerekiyor. Örneğin, bütçe açığının bu hedefle tutarlı makul düzeylerde olması gerekiyor. Kamu borç stokunun kabul edilebilir düzeylere gerilemesi bekleniyor. Kısacası, tüm makro ekonomik politikaların Merkez Bankası’nın belli bir düzeye kadar enflasyon hedefinden ödün vermeden döviz rezervi biriktirmesine olanak verecek bir biçimde uygulanması gerekiyor.

IMF ile geçmişte yapılan düzenlemelerde de döviz rezervi alt sınırı (ya da Merkez Bankası’nın net dış varlıklarına alt sınır) vardı. Bu kez, bu hedef sözsel olarak daha fazla öne çıkarılıyor. Yoksa, döviz rezervi hedefi ile diğer makro ekonomik politika hedeflerinin göz ardı edilmesi söz konusu olmuyor. Bazı haber ve yorumlarda yer verildiği gibi, "vur patlasın, çal oynasın" gibi bir durum yok. IMF bir ülkeye sunduğu her türlü kolaylık "şartlı destek" (conditionality) içerir.

RİSK AZALTILMASI

Yeni düzenleme ile Türkiye’ye belli aralıklarla borç verilmiyor. Ama, döviz rezervlerinin kaygı verici boyutlara gerilemesi durumunda, Türkiye’nin IMF’den borçlanma yapabilmesi kolaylığı getiriliyor. Bu şekilde, yabancı yatırımcılara belli bir güvence verilmiş oluyor. Olası bir panik hareketinin oluşması engellenmeye çalışılıyor. Dış şoklara karşı risklerin azaltılabileceği düşünülüyor.

IMF, daha önce parayı yangın çıkınca vermişti

BİR benzetme yapmak gerekirse, 1997 yılında Asya Krizi sırasında IMF tarafından devreye sokulan "ek rezerv kolaylığı" (supplemental reserve facility) yangın çıktıktan sonra devreye giren bir düzenlemeydi. Şimdiki düzenleme, temelde aynı olmakla beraber, yangın çıkmadan devreye sokulup yangın çıkması olasılığını azaltmayı hedeflemektedir.

Siyasi olarak böyle bir program kamuoyuna nasıl satılır, bilemem. Ama, eğer uygulamaya geçerse, bu program da Türkiye’de önümüzdeki dönemde uygulanacak makro ekonomik politikaların ve ekonomik gelişmelerin gözetim ve denetimini içerecektir. Türkiye’nin de zaten böyle bir yaklaşıma ihtiyacı vardır.ee

DÜNYANIN belli başlı ekonomileri hakkındaki belirsizlikler en yüksek düzeye geldi. Böyle ortamlarda, bizim gibi gelişmekte olan ekonomiler ters rüzgarlara karşı zayıf konumdadırlar. Bir şekilde, kendilerini koruyacak mekanizmalar geliştirmelidirler. Elbette, ülke ekonomileri için en sağlam koruma, ekonomik istikrarı ön plana çıkaran "sağlam ve doğru makro ekonomik politikalar"ın uygulanmasıdır. Aslında, bu da yetmez. Doğru makro ekonomik politikalar uygulandığına ve politikaların kalıcı olduğuna uluslararası piyasalar ikna edilmeli, inandırılmalıdır.

Bizim gibi ülkeler için bu konu çok daha önemli. Çünkü, Türkiye her yıl 30-40 milyar dolar taze dış kaynak bulmak zorunda olan bir ülke konumunda. Dolayısıyla, uluslararası piyasa koşulları olumsuza döndüğünde, en fazla yara alacak ülkelerin başında Türkiye gelmektedir. Türkiye, bulunduğu konumda doğru işler yaptığına ve yapacağına dış dünyayı ikna etmek zorundadır.

IMF bugünkü şartlarda dış dünyayı ikna etmek için kullanılabilecek en iyi ve en kolay mekanizmadır. Bu mekanizmayı kullanabilmemiz gerekir. Uygulamadaki politikaları IMF’nin yakın denetim ve gözetimine açmak mutlaka IMF’den borçlanmak anlamına gelmez. Farklı mekanizmalar kurulabilir. Mekanizmaların farklı olması gözetim ve denetimin mutlaka farklı olmasını gerektirmez.

MEKANİZMALAR

Türkiye IMF ile yeni bir stand-by düzenlemesine gidebilir. Üç yıl için Türkiye’nin IMF’den belli bir borçlanma yapabilmesi kolaylığı getirilebilir. Ama, Türkiye bu kredi limitini kullanmak zorunda değildir. Dönemsel gözden geçirmeler yapılır. Türkiye ihtiyacı olmadıkça parayı çekmez. Bu düzenlemede para değil, önemli olan gözden geçirmeler sonucunda Türkiye’nin doğru politikalar izlediği ve izleyeceğinin tescilidir.

1970’lerin başında İngiltere IMF ile bir stand-by düzenlemesine girmişti. Çeşitli performans kriterlerinin tutulacağına yönelik sözler vermişti. Ama, IMF’den hiçbir kaynak kullanmamıştı. O dönemde, İngiltere için de uluslararası piyasaların güvenini devam ettirmek önemliydi.

Türkiye’nin seçeceği bir başka yol "acil rezerv kolaylığı" (contingency reserve facility) diyebileceğimiz IMF ile bir mekanizmanın kurulmasıdır. Bu mekanizma içinde, Türkiye’nin uygulayacağı ekonomi politikaları yine gözetim ve denetime tabi olacaktır. Döviz rezervlerinin düzeyi kriterlerden biri olacaktır.

Uluslararası piyasa şartları değiştiğinde, Türkiye dış finansman bulmakta zorlandığında, IMF’nin söz verdiği kredi limiti devreye girecektir. Bu şekilde, döviz rezervlerimizin aniden erimesi olasılığının önüne geçilmiş olacaktır. Yani, düşersek, yumuşak bir yastığın üzerine düşmenin yolunu bulmuş oluruz. Galiba, IMF’nin de önerisiyle, Türkiye’nin önündeki en gerçekçi seçenek budur.

Bir başka yaklaşım, 1990’lı yılların sonunda denendiği gibi, "yakın izleme anlaşması" olabilir. Ama, bu yaklaşım diğerlerine göre zayıf kalır. Arzulanan faydaları ne finansman açısından ne de dış dünyayı ikna etme açısından sağlayabilir.

İHTİYACIMIZ

Küresel ekonomilerde son dönemde yaşanan belirsizlikler hem derin hem de uzun süreli olacağa benzemektedir. Dolayısıyla, bu dönemde Türkiye IMF’den kurtulmaya çalışacak yerde, IMF’yi bir şekilde yanına almanın yollarını tartışmalıdır.

IMF’yi yanımıza almak Türkiye ekonomisinin zayıflığına bir işaret değil, aksine, son yıllarda yaşanan göreli istikrarın devamına siyasi otoritenin kararlı olduğunun bir göstergesi olacaktır. Bu dönemde Türkiye ekonomisinin ihtiyacı da budur.

IMF ile Türkiye’nin ilişkileri ne yönde gelişecek? Gelecek yılın ilk yarısında IMF ile yapılan program bitiyor. Tamam mı, devam mı? 2001 yılından bu yana, toplumun tüm kesimlerinin az ya da çok yaptıkları fedakarlıkların sorumlusunun IMF olduğunu düşünen kesimler var. Bu kesimlere göre, IMF’den kurtulduğumuz gün fedakarlık yapmak zorunda kalmayacağız. İşler düzelecek.

Siyasi açıdan, IMF ile bir program çerçevesinde ilişkileri sonlandırmak elbette tercih edilecektir. Çünkü, IMF ile yeni bir program yapmamakla ekonomik durumun düzeldiği tescil edilmiş olacak ve bu toplumun çeşitli kesimlerine siyasi bir başarı olarak anlatılabilecektir. "Türkiye artık kendi ayakları üzerinde durabilecek hale gelmiştir, IMF’ye ihtiyacı yoktur" denebilecektir.

YANILMAYALIM

Madalyonun diğer yüze ise o denli parlak değil.

Geleneksel olarak ülkeler "ödemeler dengesi sorunu" nedeniyle IMF’den destek talep ederler. 1999 yılı sonunda Türkiye’nin "cari işlemler açığı" gibi bir sorunu yoktu. IMF’den destek istenmesinin nedeni artık yüksek enflasyonla yaşamanın olanaksız hale gelmesiydi. 2001 yılında ise ekonomi duvara toslamıştı.

"Cari işlemler açığı" sorunu asıl şimdi var. Finansmanında bir tıkanma söz konusu olmadığından, cari işlemler açığı bir sorun olarak görülmüyor. Yalnızca, bir risk olarak algılanıyor. Sorun ya da risk, yüksek cari işlemler açığı IMF’nin desteğini arkamıza almak için yeterli bir nedendir.

Türkiye’yi Brezilya ve Arjantin gibi ülkelerle karşılaştırmak çok doğru değil. Bu ülkelerin cari işlemler açığı değil, fazlası vardır. Milli gelirlerinin oranı olarak cari işlemler fazlası Arjantin’de yüzde 2.5, Brezilya’da yüzde 1 civarındadır. Türkiye’de ise cari işlemler açığı milli gelirin yüzde 8’i kadardır.

Türkiye ekonomisini efelik yapan diğer ülkelerden ayıran özel şartların yanında, uluslararası şartlar da göz önünde tutulmalıdır. Küresel likiditenin en bol olduğu dönemlerde uluslararası piyasalardan finansman bulmak kolay olmaktadır. IMF gibi kuruluşların kaynaklarına ihtiyaç azalmaktadır. Ama, küresel likidite kuruduğunda, likiditenin kurumasının getireceği makro ekonomik çalkantıların yanında, yapısal sorunlardan gelecek ek finansman ihtiyacı IMF gibi kuruluşları yeniden ön plana çıkarabilecektir. Güneşli günler bizleri yanıltmamalıdır.

IMF’NİN ROLÜ

Şu anda, uluslararası finansman açısından Türkiye’nin IMF’ye ihtiyacı yoktur. Türkiye’nin ihtiyacı olduğu şey küresel piyasalar tarafından uygulamadaki ekonomi politikaların ekonomik istikrarı tesis etmeye yönelik olduğunun tespiti ve bu politikaların devamlılığının teminidir. Türkiye’nin IMF’ye bu alanda ihtiyacı vardır. Yani, IMF sayesinde ekonomi politikaları itibar kazanmaktadır. Küresel piyasaların çalkantı içinde olduğu bir dönemde IMF’nin oynayacağı bu rol küçümsenemez.

IMF ile program yapmak mutlaka IMF’den milyarlarca dolar borç almak anlamına gelmemelidir. Bu konuya bir başka yazıda gireceğim. Türkiye IMF fobisinden kurtulmalıdır. Kurtulduğunda, ekonomik istikrarın kalıcı bir biçimde tesisi, çok daha kolaylaşacaktır.

GELİŞMİŞ ülkelerin finans piyasalarında yaşanan krizden finans sisteminin gözetim ve denetimi açısından tüm ülkelerin çıkaracağı önemli dersler var. Krizin en yoğun hissedildiği Amerika, İngiltere ve Almanya’da bankaların gözetim ve denetimi tüm dünyanın örnek aldığı uygulamalardır. Özellikle İngiltere ve Almanya bu konuda birçok ülke için model olarak kabul edilir.

Buna rağmen, bu ülkelerde bankacılık sisteminin aldığı riskler tam olarak ölçülememiş, felaketin gelebileceğine yönelik sağlıklı öncü göstergeler oluşturulamamıştır. Oluşturulduğu sanılmış, ama sonuç beklendiği gibi başarılı olamamıştır. Çeşitli kesimlerce bazı sorunlar dile getirilmiş olsa da, uygulama sorunların çözümünde yavaş kalmıştır.

YETERSİZLİKLER

Yaşanan sorunların en önemli kaynağı finans sisteminin yapısı gereği kaygan olmasıdır. Belli finans kuruluşlarının gözetim ve denetimine ağırlık verildiğinde, sistem gözetim ve denetimin göreli olarak daha az kısıtlayıcı olduğu başka tür finans kurumlarına kaymaktadır. İngiltere tüm finans sisteminin gözetim ve denetimini aynı çatı altında toplayarak bu sorunu çözdüğünü sanmıştır. Ama, yetmemiştir.

Finans sistemi yalnızca farklı kurumlar bazında kayganlık göstermemekte, finansal araçlar bazında da kayganlık göstermektedir. Yükümlülükler ve varlıklar gözetim ve denetimin olmadığı ya da göreli olarak zayıf olduğu finansal araçlara kaydırılabilmektedir. Kısacası, finansal sistem, cıva gibi, tutulması zor bir madde gibi hareket etmektedir.

Kurumların kredi riskine sınırlama konduğunda, riskler farklı fonlara kaydırılmakta (hedge fonlar gibi) ya da yeni finansal araçlar (türev enstrümanlar) yaratılarak riskler gizlenebilmektedir. Riskler gözetim ve denetimin kapsama alanı dışına çıkarılabilmektedir.

Uzun süredir gözetim ve denetim otoriteleri türev finansal araçlardaki riskleri anlamakta ve ölçmekte güçlük çektiklerini dile getiriyorlar. Ama, finansal yeniliklere kapıları kapamamak için de bu çeşit finansal enstrümanların yaratılmasına ya da pazarlanmasına karşı çıkamadılar. Bir anlamda, kendilerinin anlayamadıkları risklerin finans kurumlarının müşterilerinin anlayabileceklerini varsaydılar.

DERSLER

Şimdi anlaşılıyor ki;

1. Kredi ve piyasa riskini ölçmekte küresel düzeyde yetersizlikler vardır.

2. Finans kurumlarının risk taşıdığı varlıkları ve yükümlülükleri (bilanço içi ve dışı) ölçmede ve değerlendirmede sorunlar vardır.

3. Tüm finansal sistemin tek çatı altında gözetlenip denetlenmesi yetmemektedir.

4. Geniş bir platformda finansal araçlar yelpazesinin gözetim ve denetimi önemli olmaya başlamıştır.

5. Finansal araçların gördüğü işlev, sistemin aracılık ettiği risk profili ve bu araçları satın alan kesimin yüklendiği kredi ve piyasa riskleri iyi ölçülmelidir.

6. Makul bir güven aralığında ölçülmeyen risklere maruz finansal araçların dolaşımı, kabul edilebilir ölçme standardı geliştirilmeden yaygınlaşmamalıdır (bu şekilde, bu araçları çıkaranlar da risk ölçümünün geliştirilmesine yardımcı olacaklardır).

7. Finansal kurumlarda çalışanların aldığı nakdi ve gayri nakdi teşvik primlerinin yapısı da gözetim ve denetimin konularından olmalıdır; kısa dönemli karlara baz teşvik primi sistemi orta dönemde sermayedara ek riskler yaratmamalıdır.

Bütün bunlardan bizlerin de çıkaracağı dersler vardır. Sorun bugün bizim dışımızdaymış gibi görünse de, aynı sorunlar, belki daha fazlası ülkemizde de vardır.

Gelişmiş ülke piyasalarında yaşanan kriz eskiye göre merkez bankacıların daha çok konuşmasına neden oluyor. Piyasalara güven vermeye çalışıyorlar. Ama, konuştukça da, yaşanan olaylar merkez bankacıları zor durumda bırakıyor. Bir anlamda, merkez bankaları olayların arkasında kalıyorlar. Yurt dışı finans piyasalarında yaşananlar bugünlerde büyük ölçüde para politikalarını esir almış durumda. Merkez bankaları piyasaları daha fazla sinirlendirmemek için, daha doğrusu bir panik yaratmamak için, piyasaların suyundan gitmek zorunda kalıyorlar. Doğru yapıp yapmadıkları ise tartışmalı bir konu.

İNGİLTERE VE AMERİKA

İngiliz Merkez Bankası Başkanı (BoE) para otoritesinin bankalara ek borç vermesinin doğru olmadığını savunuyordu. Ona göre, yaşanan kriz finans kurumlarının sorumsuzca ve yanış fiyatlayarak risk almasından kaynaklanmıştı. O halde, yanlışı yapanların fiyatı ödemesi gerekiyordu. Merkez bankalarının piyasaya ek borç vermesi sorumsuzluğu teşvik etmekti. BoE Başkanı merkez bankacılığı açısından sağlam bir duruş sergilemişti.

Aradan fazla bir zaman geçmeden konut kredilerinde uzmanlaşmış Northern Rock bankası likidite krizine girdi. Bankadan mevduat çekilmeye başlandı. Mudiler banka şubelerinin önünde mevduatlarını çekmek için kuyruk oluşturdular.

Önce, BoE, bankanın ihtiyaç duyması halinde kendilerinden borçlanabileceğini açıkladı. Panik durmadı. Ardından, İngiliz Hazinesi bankadaki tüm mevduatların Hazine garantisi altında olduğunu açıkladı. Bu kez bankaya borç veren diğer kurumlar "bizim paralarımıza ne olacak?" diye sormaya başladılar. İngiliz Hazinesi bankanın tüm borçlarının garanti altında olduğunu açıkladı. Panik hafif duruldu.

Şimdi BoE Başkanı’nın inandırıcılığı sorgulanıyor. Bir itibar krizi yaşıyor.

Amerikan Merkez Bankası (FED) Başkanı da benzer şeyler söyledi. Para politikasının sorumsuzca riskler alan finans kurumlarını kurtarmaya odaklanamayacağını söylüyordu. Piyasa 0.25 faiz indirimine razı hale gelmişken, FED faizleri 0.50 puan indirdi. Piyasaları bir anlamda olumlu yönde şaşırttı. Şimdi, balayı yaşanıyor. Ama, FED Başkanı’nın şimdi Paul Volker ve Alan Greenspan ekolünden ne denli saptığı ve ilerde sapacağı tartışılıyor.

FED ve BoE Başkanları erken konuştu. Piyasa onları zor durumda bıraktı.

TÜRKİYE

Bizde olaylar biraz daha farklı gelişti. Merkez Bankası Başkanı uzun zamandır enflasyonun hedeflenen düzeye yaklaşması konusunda farklı risklerden söz ediyordu. Erken faiz indiriminin tehlikelerini dile getiriyordu. Risklerin en önde gelenlerinden uluslararası likidite şartlarının en belirsiz olduğu dönemde Merkez Bankası faizleri indirdi.

Başkan ters köşeye yattı. Ama, diğer meslektaşlarının durumunda olduğu gibi, piyasa şartları değil, çalışma arkadaşları Başkan’ı ters köşeye yatırdı.

Faiz indirimini Merkez Bankası da açıklamakta zorluk çekti. Faiz indiriminin iki ay önce yapılan bir öngörüye dayandırılması inandırıcı olmadı. Son iki ayda derenin altından çok su aktı. Enflasyonun hedefin de altına gelebileceği riskine vurgu yapmak ise bir merkez bankası için gülünç oldu. Önemli bir fırsat "risk" olarak adlandırıldı.

Para politikası fiyat istikrarına odaklandıysa, enflasyon hedefinin yüzde 4 olduğu bir dönemde, enflasyon eğiliminin yüzde 2 ya da 3’e doğru yaklaşması bir risk değil, sevindirici bir gelişmedir, fırsattır . Eğilimler böyleyken, ekonomi de büyüyorsa, bir merkez bankası oluşan şartlara ancak müteşekkir kalabilir.

Bir merkez bankası koyduğu hedefin etrafında, "hedefin biraz üzeri tamam" ama "hedefin altı kabul edilemez" diye bir tavır koymamalıdır. Tavır konacaksa, Merkez Bankası daima hedefin altına gelmek yönünde tercihini ortaya koymalıdır. Aksi taktirde, para politikası daha yüksek enflasyonu önden kabullenmiş izlenimi verir. Uzun dönemli fiyat istikrarı açısından bu çok tehlikeli bir yaklaşımdır.