Ercan Kumcu

EKONOMİK büyümeye yönelik şaşırtıcı olmayan veriler açıklandı. Milli gelirimiz bu yılın ikinci çeyreğinde yüzde 8.5 büyüdü. Nisan ayında artan enflasyon ile mayıs ve haziran aylarında piyasalarda yaşanan dalgalanmalar ekonomik büyümeyi pek etkilemiş görünmüyor.

On iki aylık milli gelirin yıllık bazdaki büyümesi geçen yılın üçüncü çeyreği ile birlikte hızlanma eğilimine girmiştir. Grafikten de görüldüğü gibi, bu yıllın ikinci çeyreğinde on iki aylık milli gelirin yıllık artışı yüzde 8.3’e gelmiştir.

Temmuz ayında sanayi sektöründe üretim artışı geçen yılın aynı ayına göre yüzde 9.5 oldu. Bu gidişle 2003 ve 2004 yıllarındaki büyüme rekorlarını yakalamamız şaşırtıcı olmayacaktır.

ESKİDEN DAHA İYİ

2005 yılı başından beri büyümenin motoru başta inşaat sektörü olmak üzere hizmetler sektörü üretimindeki büyük artışlardı. Bu yılın ikinci üç ayında inşaat sektörü üretimindeki artış birinci üç aya göre yavaşlamış görünüyor.

Yine de, geçen yılın aynı dönemine göre inşaat sektöründeki büyüme yüzde 13.7 olmuş.

Piyasalardaki dalgalanma durulduktan sonra inşaat sektöründe yeniden işlerin açılmaya başladığını da not edelim.

Sanayi sektörü üretiminde çok belirgin artışlar yaşanıyor. Yılın ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 4.5 artan sanayi sektörü üretimi yılın ikinci üç ayında yüzde 10.5 artmış görünüyor. İnşaat sektörünün büyümesindeki yavaşlama sanayi sektörünün büyümesindeki hızlanmayla kapatılmış denebilir.

Bütün bu rakamların gösterdiği iç talep artışının yılın ikinci üç ayında da hızlanarak devam ettiğidir. Piyasalarda yaşanan çalkantılar ve döviz kurlarının sıçraması iç talep büyümesinin önünü kesmişe benzemiyor. Yılın ilk üç ayında geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 8.6 artan özel sektör tüketim harcamaları ikinci üç ayda yüzde 10.1 artmış.

Dayanıklı ve yarı dayanıklı tüketim mallarındaki talep artışı yüzde 15.9 ve 21.6 olmuş.

Aynı dönemde, devlet de gaza basmış görünüyor. Yılın ilk üç ayında devletin tüketim harcamaları geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 8.1 artarken, ikinci üç aydaki artış yüzde 18 olmuş. Bütün bu rakamların enflasyondan arındırılmış reel rakamlar olduğunu da vurgulamak gerekir.

Devletin yatırım harcamalarındaki büyüme son çeyrekte negatifken, özel sektör yatırımlarındaki artışta ikinci üç ayda birinci üç aya göre bir hızlanma söz konusu.

Yılın ikinci üç ayında özel sektör yatırımları yüzde 14.8 artmış. Yatırımlar içinde bina yatırımı artışı ise yüzde 26.3 olmuş.

SÜRDÜRÜLEBİLİRLİK

Yatırımların ve tüketimin hızlandığı bir ekonomide ithalatın artması kadar doğal bir gelişme olamaz. Dolayısıyla, yaşanan iç talep genişlemesinin dış ticaret ve cari işlemler açıklarını artırması da o denli doğaldır.

Döviz kurlarının fırlaması ve faizlerin artışı belli bir ölçüde iç talep büyümesini yavaşlatır beklentisi yaratmıştı.

Galiba, bu yöndeki beklentiler boş çıktı. En azından şimdilik, çalkantılar ekonomik birimlerce "geçici" olarak algılandı.

İç talep büyümesinin iki önemli sonucu enflasyonla mücadelede yaratacağı zorluklar ve giderek artan cari işlemler açığının yabancı yatırımcıların beklentilerini olumsuzlaştırmasıdır.

Yüksek ve yükselen cari işlemler açığı ile Türkiye giderek kendini diğer gelişmekte olan ülkelerden olumsuz yönde ayrıştırmaktadır.

Mayıs ve haziran aylarında yaşanan çalkantılar ekonomik dengeleri değiştirmekte başarısız olmuşlarsa, bu haliyle Türkiye, kendini çok daha büyük dalgalanmalara açık hale getirmektedir.

Ekonomik büyümenin yüksek olması, sürdürülebilirliği konusundaki kaygıları artırmaktadır. Bu alanda, genel seçimlerin de yaklaşıyor olmasıyla, Türkiye çok büyük bir ikilem yaşamaktadır.

FİNANS piyasaları mayıs ve haziran aylarına göre göreli olarak duruldu. Enflasyon ağustos ayında beklentilerin oldukça altında gerçekleşti. Uluslararası piyasalarda gelişmekte olan ülkelere yönelik olumsuz hava tam dağılmadı, ama eskisi kadar da rüzgarlar sert esmiyor.

Mayıs ve haziran aylarında yaşanan dalgadan Türkiye ekonomisi bozulan enflasyon beklentileri ve daha yüksek faizlerle çıktı. Döviz kurları belli ölçüde geriledi. İç talep büyümesinde çok fazla bir gerileme görülmedi. Sanayi üretimi de tam gaz gidiyor görüntüsünde. Dış ticaret ve cari işlemler açığı artarak devam ediyor.

Nisan ayında sürpriz bir enflasyon gözlendi. Mayıs ve haziran aylarında yaşananlar döviz kurlarından ortalama fiyatlara geçişin sanıldığı kadar azalmadığını gösterdi. Döviz kurlarının düştüğü ortamda gözlenen kurlardan fiyatlara geçişin boyutunun döviz kurlarının yükseldiği ortama göre farklı olduğu anlaşıldı. Döviz kurlrının enflasyonun en belirgin bileşenlerinden biri olmaya devam ettiği artık kabul edildi.

TEPKİ FONKSİYONU

Son beş aydır yaşadıklarımızdan yeni bilgiler edindik ya da değiştiğini sandığımız ilişkilerin henüz değişmediğinin farkına vardık. Kesinlikle bir şeyler öğrendik. Öğrendiklerimiz ve edinilen bilgiler para politikasının çeşitli olaylara (şoklara) karşı alacağı tavırda da kendini gösterebilecektir.

Teknik deyimiyle, para politikasının farklı gelişmelere karşı aldığı farklı tavırlara "para politikasının tepki fonksiyonu" diyoruz. Önümüzdeki dönemde piyasaların değerlendirmeye çalışacağı en önemli olaylardan biri para politikasının tepki fonksiyonunun değişip değişmediğidir.

Örneğin, finans piyasaları, eldeki makro ekonomik verilerle Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri bu yıl içinde daha da artırabileceğini bekliyordu. Ağustos enflasyon verileri ve piyasaların son haftalardaki genel görünümü bu beklentileri bir ölçüde değiştirdi. Faizlerin bu yıl değişmeyeceğini bekleyenler arttı. Hatta, kısa vadeli faizlerin düşebileceği beklenmeye başlandı. Beklentilerdeki değişmeler be beklentilerin daha geniş bir yelpazeye yayılması büyük ölçüde para politikasının tepki fonksiyonu üzerindeki belirsizlikten kaynaklanıyor diyebiliriz.

Uluslararası yatırımcıların risk iştahı yeniden tersine döndüğünde ve döviz kurları yeniden artış eğilimine girdiğinde (belki de şimdi böyle bir süreç içindeyiz), Merkez Bankası geçen haziran ayında yaptığı gibi "dur bakalım kurlar nereye kadar gidecek?" yaklaşımıyla beklemeyi mi tercih edecektir? Birkaç ay düşük enflasyon rakamları çıktı diye Merkez Bankası aceleyle kısa vadeli faizleri eski düzeylerine çekmeye çalışacak mıdır?

DAHA TUTUCU

Bu soruların yanıtlarını bugünden verebilmek mümkün değildir. Ama, Merkez Bankası’nın ağustos ayı enflasyon verileri üzerinde yaptığı yorum gerçekçi görünmektedir. En azından, "dereyi görmeden paçaları sıvayan" bir tutum içinde olmadığı izlenimi vermektedir.

Daha önceki yaptığı açıklamalarla birleştirince, Merkez Bankası’nın eskiye göre hem faiz kararlarında hem de döviz kurları konularında daha tutucu bir tavır içinde olabileceği beklenebilir. Bu yolda bir beklenti para politikasının tepki fonksiyonunun daha tutucu bir yönde değiştiği anlamına gelir.

Gerçekten para politikasının tepki fonksiyonun değişip değişmediği konusunda elimizde henüz hiçbir veri yoktur. Söylevleriyle değil, finans piyasalarında alacağı tutum yoluyla Merkez Bankası bu konuda piyasalara ipucu verecektir. Dolayısıyla, değişen şartlarda yeni gözlemlere ihtiyacımız vardır.

Önümüzdeki bir yıl içinde genel seçim atmosferinin para politikası üzerinde yaratabileceği belirsizlikler (bu risk küçük değildir) bir kenara konursa, Merkez Bankası’nın enflasyon konusunda daha tutucu bir tavır içinde olacağını beklemek fazla iyimserlik olmayacaktır.

İKİNCİ Dünya Savaşı sonunda oluşturulan küresel ödeme sisteminde sermaye hareketlerinin ülkeler arasında serbest olması esastır. Bu esas Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) ana sözleşmesinin 8. maddesinde dile getirilmiştir. IMF’ye üye olan ülkeler ana sözleşmeyi imzalayarak sermaye hareketlerini serbest bırakmayı taahhüt etmiş olmaktadırlar. Bu taahhüt, tüm üye ülkelerin mutlaka hemen sermaye hareketlerini serbest bırakacakları anlamına gelmemektedir. Ekonomik durumları göz önüne alınarak IMF’nin 8. maddesinden muaf tutulmak her üye ülke için mümkündür.

IMF’nin üye ülkeler bazında gerçekleştirdiği dönemsel gözden geçirmelerde muafiyet nedenleri yeniden masaya yatırılır. Gerekçeler haklılığını koruduğu sürece, sermaye hareketlerinin serbest olmamasına yönelik muafiyet devam eder. Kısacası, IMF’ye üye ülkeler arasında uluslararası sermaye hareketlerinin serbest olması esastır, sermaye hareketlerine kısıntı getirmek istisnadır.

RİSK

Türkiye 1990 yılına kadar IMF ana sözleşmesinin 8. maddesinden muaf bir ülkeydi. Meşhur 32 Sayılı Bakanlar Kurulu Kararı ve bu kararda yapılan ufak değişikliklerle Türkiye’nin IMF ana sözleşmesinin 8. maddesinden muaf olma durumu kalktı. IMF ana sözleşmesi çerçevesinde Türk parası konvertibl oldu. O dönemdeki, hükümet bunun reklamını sıkça yaptı.

Sermaye hareketlerinin serbest olup olmaması 1960’ların sonunda ve 1970’lerin başında hem uluslararası siyasi hem de akademik çevrelerde sıkça tartışıldı. Son amacın sermaye hareketlerinin serbest olması yönünde fikir birliğine varıldı. O dönemdeki tartışmalarda sermaye hareketlerinden önce dış ticaretin serbestleşmesinin şart olduğu vurgulandı. Konu daha çok gelişmiş ülkelere odaklanmıştı.

1997 yılının ortasında patlayan Asya Krizi uluslararası sermaye hareketlerinin serbest olmasının getirdiği riskleri bir kez daha tartışmaya açtı. O döneme kadar ekonomik mucize yarattıkları düşünülen Asya Kaplanları iskambil kağıdından yapılmış bir kule gibi sermaye hareketlerinin ters dönmesiyle dağıldılar. Ama, göreli olarak çabuk toparlandılar. Toparlanmaları da yine büyük ölçüde sermaye hareketlerinin serbest olması yoluyla oldu.

Dikkat edilirse, sermaye hareketlerinin serbest olmasının getirdiği riskler gelişmiş ülkeler için artık çok tartışılmamaktadır. Onlar büyük ölçüde sermaye ihraç eden ülkeler de olsalar, aynı zamanda, büyük ölçüde uluslararası sermaye de ithal etmektedirler. Risk daha çok gelişmekte olan ülkeler için gündeme gelmektedir. Bu da doğal görünmektedir. Çünkü, gelişmekte olan ülkelere akan mali sermaye risk iştahı fazla olan yatırımcılara aittir. Bu çeşit sermaye çoğunlukla spekülatiftir.

ÇÖZÜM

Gelişmekte olan ülkeler gelişmiş ülkeler gibi uluslararası sermayenin "sakin limanı" görevi görmemektedir. Gelişmekte olan ülkeler dalgalı bir ortamda daha yüksek getiri peşinde koşan yatırımcıları çekmektedirler. Dalga boyu arttığında, uluslararası sermaye açısından "sakin liman" arayışı gündeme gelmektedir. Böyle bir yapıda, gelişmekte olan ülkeler dönemsel sallanmalara maruz kalmaktadırlar.

Akıllara gelen ilk çözüm gelişmekte olan ülkelerde uluslararası sermaye hareketlerini kısıtlamak olmaktadır. Halbuki, çözüm o denli basit değildir. Özellikle, Türkiye gibi, sermaye hareketlerini serbest bırakmış gelişmekte olan ülkeler için çözüm hiç basit değildir.

Gelecek pazar günü devam edeceğim.

EKONOMİK dengelerin çok büyük ölçüde yabancı yatırımcıların portföy tercihlerinden etkilendiğini artık daha iyi anladık. Bizim gibi gelişmekte olan ülkeler artık yabancı yatırımcıların gözüne bakar oldu.

Yabancı yatırımcıların portföy tercihlerinin ne yönde değişebileceğini kestirebilmek için Amerika ve Avrupa merkez bankalarının para politikası kararları önemli olmaya başladı. Örneğin, Amerika’nın faiz artırımlarına devam etmesi halinde, yabancı yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarını azaltabileceği korkusu yayıldı.

DİKKAT ÇEKENLERGelişmekte olan piyasalar dışındaki olaylar elbette uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan piyasalara yönelik bakış açılarını değiştirebilecektir. Uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan piyasalardaki yatırımlarını artırması ya da azaltması bu ülkelerdeki ekonomik dengeleri daha olumluya ya da daha olumsuza çevirebilecektir.

Bir de işin bir başka boyutu vardır. Uluslararası yatırımcılar gelişmekte olan piyasalardaki yatırımlarının büyüklüğünü değiştirmeden ülkeler arası kaydırmalar da yapabileceklerdir. Çok büyük bir küresel şok yaşlanmadığı taktirde, önümüzdeki dönemde uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan ülkeler arasında yatırımlarını kaydırmaları daha olası görünmektedir. Bu açıdan, gelişmekte olan ülkelerdeki siyasi riskler ve ekonomik dengelerin sürdürülebilirliği daha önemli hale gelmektedir. Bir başka ifadeyle, gelişmekte olan ülkeler arasında ayrıştırma daha belirgin hale gelebilecektir.

Tabloda Institute of International Finance’in (IIF) Tayland, Güney Kore, Güney Afrika, Macaristan, Rusya, Brezilya, Arjantin ve Türkiye’ye yönelik 2006 yılı tahminleri verilmektedir.

MİLLİ gelir istatistiklerinde kullanılan üç aylık sanayi üretimi verilerine göre, sanayi üretimi bu yılın ilk üç ayında yüzde 3.5, ikinci üç ayında yüzde 9.4 arttı. Bu yılın ilk yarısında, geçen yılın aynı dönemine göre, ortalama sanayi üretimi büyümesi yüzde 6.6 oldu.

2001 Krizi’nden 2004 yılına kadar ekonomik büyümenin motoru sanayi sektörüydü. Geçen yıldan başlayarak bu yılın ilk çeyreğine kadar ekonomik büyümenin motoru başta inşaat sektörü olmak üzere hizmetler sektörü oldu. Bu yılın ikinci çeyreğinden itibaren sanayi, sektörü üretiminde çok belirgin bir artış eğilimi başladı.

Mayıs ve haziran aylarında yaşanan piyasalardaki dalgalanmalardan sanayi sektörü üretiminin etkilendiğini iddia etmek için elimizde bir delil yoktur. Aksine, sanayi sektörü üretimi nisan-haziran döneminde yüzde 9.4 artarak dikkat çekici bir hızlanma eğilimine girmiştir. Belki, bu dönemde piyasalarda dalgalanma yaşanmasaydı sanayi üretimindeki büyüme çok daha yüksek olabilirdi.

UYUM GÜÇLÜĞÜ

Sanayi sektörü 2002 yılında yüzde 9.4, 2003 yılında yüzde 7.8, 2004 yılında yüzde 9.4, 2005 yılında yüzde 6.5 ve bu yılın ilk altı ayında ortalama yüzde 6.6 büyümüştür. Buna karşılık, İstanbul ve diğer illerdeki sanayi sektörünün toplulaştırılmış bilançolarına ve gelir-gider hesaplarına bakıldığında, sanayi sektöründeki firmaların durumlarının bazı alanlarda giderek bozulduğu izlenimi alınmaktadır.

Merkez Bankası’nın toplulaştırılmış sektör bilançoları çalışması da küçük ölçekli firmaların finansman yapılarının giderek bozulduğuna işaret etmektedir. Dolayısıyla, milli gelir istatistiklerinden alınan bilgilerle toplulaştırılmış şirket bilançolarından alınan bilgiler bir anlamda çelişki içindedirler.

Söz konusu çelişki milli gelir istatistiklerinin tam olarak doğruyu yansıtmayabileceği izlenimini yaygınlaştırmaktadır. Milli gelir istatistikleri gibi istatistikler tahmine dayanır. Dolayısıyla, belli bir hata içermeleri normaldir. Ama, bu hata çok büyük olamaz. Çünkü, çok büyük hatalar, başka makro ekonomik verilerle çelişki yaratacağından, göreli olarak kolaylıkla anlaşılabilir. Örneğin, yüksek bir ekonomik büyüme döneminde ithalatın artmaması gibi bir durum ya ekonomik büyüme rakamlarında ya da ithalat istatistiklerinde önemli bir hata yapıldığı yönünde bir ipucu verir.

Toplulaştırılmış şirket bilançolarıyla milli gelir istatistikleri arasındaki görünürdeki çelişkinin, milli gelir istatistiklerinde yapılabilecek büyük hatalardan çok, şirket bilançolarının gerçeği yansıtmamasından kaynaklanabileceği olasılığı çok daha fazladır. Kısacası, sanayi sektörü üretimi büyüdükçe, şirketlerin şikayetleri artmaktadır gibi bir izlenim verilmektedir. Bunu da yüksek enflasyondan fiyat istikrarına giden yoldaki uyum sürecinde şirketlerin kaçınılmaz olarak yaşadıkları güçlüklerden kaynaklandığını söyleyebiliriz. Şirket bilançoları doğruyu yansıtmaktan uzaklaşmaktadır.

HASSAS DENGELER

Ekonomik büyüme tek başına elbette sevindirici bir gelişmedir. Ama, fiyat istikrarı içinde ekonomik dengelerin sürdürülebilmesi açısından büyümenin hızlanması önemli bir tehdit unsurudur. İthalat verilerinden de anlaşıldığı kadarıyla, iç talep büyümesinde dikkati çeken ve dengeleri değiştirebilecek bir daralma yaşanmamış görünmektedir. Dolayısıyla, dış ticaret ve cari işlemler açıklarının artarak devam etmesi söz konusudur.

Giderek yükselen özel kesim tasarruf açıkları Türkiye ekonomisini dış şoklara karşı çok hassas hale getirmektedir. Ekonomik büyümenin bu denli yüksek olması bu hassasiyeti daha da artırmaktadır. Ekonominin şoklara karşı daha dayanaklı hale geldiğini iddia etmek bu anlamda çok gerçekçi değildir.

OTOYOL ve Boğaz köprülerinin geçiş ücretlerine yaklaşık yüzde 33 zam yapıldı. Otoriteler bu zamları iki yıldır bir ayarlama yapılmadığını söyleyerek haklı göstermeye çalıştılar. Otoyolların ve köprülerin bakım masraflarının da arttığını öne sürdüler.

Önce bir tespit yapalım. Otoyol ve köprü ücretleri, uluslararası standartlara göre, Türkiye’de düşüktür. Düşüklüğü, Türkiye’de gelirlerin daha düşük olmasıyla haklı gösteremeyiz. Önemli olan otoyol ve köprülerin yapım, onarım ve bakım maliyetleridir. Üstelik, bu maliyetler, uluslararası standartlara göre, Türkiye’de daha yüksektir.

DOLAYLI VERGİ

Son yapılan zamlar otoyol ve köprü ücretlerini uluslararası standartlara getirme yerine bir başka mantığı çağrıştırmaktadır. Kamu sektöründe finansman dengesini tutturmak için devletin tekel konumunda olduğu mal ve hizmet ücretlerine zam yaparak kaynak yaratmak geleneksel yaklaşımlarımızdan biridir.

Son iki yılda tüketici enflasyonu yüzde 20, üretici enflasyonu yüzde 19 olmuştur. Enflasyon hedefini yıllık yüzde 5 olarak belirlemiş bir devletin kendi ürettiği mal ve hizmetlere tekel konumunu kullanarak yüzde 30’un üzerinde zam yapması enflasyon hedefinin inandırıcılığı açısından önemli bir hatadır.

Bu yaklaşımla devletin inandırıcı bir gelirler politikası uygulamaya koyması olanaksızdır. Köprü ve otoyollara yüzde 30’un üzerinde zam yapıp kamu çalışanlarına enflasyonun altında yüzde 4-5 ücret ayarlaması teklif etmek komik kaçmaktadır. Çok haklı olarak, kamu çalışanları da kendi bakım ve onarım masraflarının, kısacası geçim masraflarının çok arttığını iddia edeceklerdir. Devletin ücretlere yapılacak yüksek ayarlamaların yatırımlara darbe vuracağı tehdidi de havada kalacaktır.

Aslında, mantık farklıdır. Devlet, enflasyon hedefine ya da masraflardaki artışa bakarak otoyol ve köprü ücretlerine zam yapmamıştır. Devletin kaynağa ihtiyacı vardır. Başlanmış yolların gelecek yıl ortasına kadar bitirilmesi planlanmaktadır. Yeni yol temelleri atılması arzulanmaktadır.

Kamu finansman hedeflerinin içinde kalarak bu arzuları yerine getirmek mümkün görünmemektedir. Dolayısıyla, yeni kaynakların yaratılması gerekmektedir. Yeni kaynak her zaman dolaylı vergilerdir. Türkiye’de köprü ve otoyol ücretleri de bu anlamda bir çeşit dolaylı vergi işlevi görmektedir.

REKABET KONUSU

Hükümet açısından IMF programı içinde kalıp önümüzdeki bir yıl içinde seçim yatırımlarının hızlandırılması önemlidir. Kamu finansman dengesini bozmadan ya da bozulmayı asgaride tutarak seçim yatırımları yapmak için dolalı vergilerin artırılmasından başka bir yol görünmemektedir. Otoyol ve köprü ücretlerine yapılan yüksek zam bu çerçevede değerlendirilmelidir.

Yapılan zamları mahkemeye götürmek ise bir başka komikliktir. Tekel konumunun devlet tarafından kötüye kullanılıp kullanılmadığını tespit edebilecek tek organ Rekabet Kurumu olmalıdır. Ama, hükümetlerin elinin serbest bırakılması adına Rekabet Kurumu bu konularda devreden çıkarılmıştır.

AĞUSTOS ayında tüketici f,yatları yüzde 0.44, üretici fiyatları yüzde 0,75 düştü. Dolayısıyla, yıllık enflasyon tüketici fiyatlarında yüzde 10.3’e, üretici fiyatlarında yüzde 12.3’e düştü. Bu rakamlar sevindiricidir. Ağustos ayına yönelik enflasyon verileri genel fiyatlar üzerinde döviz kurlarının etkisini bir kez daha göstermiştir. Genel olarak bakıldığında, ağustos ayında fiyat düzeyindeki gerilemenin arkasında ağırlıklı olarak döviz kurlarındaki düşüş ve altın gibi yurt dışına bağlı fiyatlardaki düşüşler olduğu görülmektedir.

ESKİ FİLM

Mevsimsel ürünlerden arındırılmış tüketici fiyatları endeksi ağustos ayında yüzde 0.8 artış göstermiştir. Bir anlamda, tarım ürünleri fiyatlarındaki mevsimsel düşüşler ortalama enflasyon rakamları üzerinde olumlu etki yapmıştır. Ama, yıllık enflasyondaki gerilemenin mevsimsel olmayan iç enflasyon dinamiklerinden kaynaklandığını iddia etmek bu aşamada o denli kolay değildir.

İç enflasyon dinamiklerinin değişip değişmediğini anlayabilmek için gelecek aylardaki enflasyon rakamları iyi irdelenmelidir. En azından, ağustos ayı enflasyon rakamları fiyatlama dinamiklerindeki bozulmaların durup olumlu yönde gelişebileceği yönde işaretler vermektedir. Konun en sevindirici yanı buradadır. Bir başka ifadeyle, ağustos ayı enflasyon verilerinin beklentileri olumluya döndürmesi açısından önemlidir.

Uluslararası piyasalarda yeni bir dalgalanma olmadığı ve olası olumsuz döviz kuru gelişmeleri piyasaların insafına bırakılmadığı taktirde, mayıs ve haziran aylarında yaşanan çalkantıların en önemli tortusunun daha yüksek faizler olacağı anlaşılmaktadır. Özellikle iç talep büyümesinde belli bir daralma yaşandığı taktirde, enflasyonla mücadele kolaylaşacaktır. Ama, bu yönde çok fazla işaret yoktur. Aksine, ağustos ayı enflasyon rakamları beklentiler yoluyla iç talebi artırıcı bir etki yapabilecektir.

Mali piyasalarda yeni bir çalkantı yaşanmadığı taktirde, döviz kurlarının düşmeye devam etmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Döviz kurlarındaki düşüle paralel olarak Hazine bonolarının faizlerinde de belli bir düşüş yaşanabilecektir. Bu gelişmeler Merkez Bankası’nın faizleri bu yıl içinde düşürmesi yönünde küçümsenmeyecek bir baskı yaratabilecektir.

BASKILAR

Geçen yılın eylül ayından itibaren yaşananları yeniden yaşayabileceğiz. Yani, ekonomik büyüme yeniden hızlanma sürecine girebilir. Kısa vadeli uluslararası sermaye girişleri hızlanabilir. Dolayısıyla, Merkez Bankası’nın hem faizleri düşürmesi yönünde baskılar artarken hem de döviz kurlarının belli bir düzeyin altına gelmemesi için dövize alım yönünde müdahale etmesi gündeme gelebilir.

Bu görüntüyü bozabilecek iki önemli gelişme söz konusudur. Birincisi, artan cari işlemler açığının yerli ve yabancı yatırımcıların ileriye dönük beklentilerini olumsuza döndürmesi olasılığıdır. Bir diğeri ise ekim ayı sonunda Avrupa Birliği’nin Türkiye’nin tam üyelik yolundaki ilerlemesinin değerlendirilmesidir. Bu ikisi arasında, ikincisinin çok daha önemli olduğunu vurgulamak gerekir.

Avrupa Birliği’nden beklentileri bozmayacak bir yaklaşımın çıkması Türkiye ekonomisine geçen yılın son dört ayında yaşananların benzerini yaşatabilir. Böyle bir ortamda artan cari işlemler açığına kaygı ile bakacakların sayısı oldukça azalacaktır.

TÜRKİYE ekonomisinde büyümenin dışa bağımlı olduğu artık iyi bilinen gerçeklerdendir. Çünkü, üretim, özellikle sanayi üretimi, büyük ölçüde ithal girdilere dayalıdır. Girdi yoksa, üretim de yoktur.

Ekonomik büyümenin güçlü olduğu yıllarda ithalat artar. İhracat aynı paralelde artmadığından dış ticaret açığı yükselmeye başlar. Artan dış ticaret açığı cari işlemler açığının genişlemesine yol açar.

Yurt dışından borç bulunabildiği dönemlerde artan cari işlemler açığı sorun yaratmaz. Ekonomik büyüme devam eder. Son beş yıldır böyle bir dönemden geçiyoruz. Uluslararası mali piyasalar Türkiye’ye karşı cömert olmadığı dönemlerde ise büyüme düşer.

SPEKÜLATİF PİYASA

Son yıllarda dikkati çeken gelişmelerden biri de Türkiye’de finans piyasalarının giderek dışa bağımlı hale geldiğidir. Bu piyasalarda ki gelişmeler büyük ölçüde yabancı yatırımcıların tercihleri doğrultusunda şekillenmektedir.

Aslında, yabancı yatırımcıların finans piyasalarındaki toplam işlem hacmi o denli yüksek değildir. Piyasalardaki işlem hacminin büyük bir bölümünü yerli yatırımcılar yapmaktadır. Ama, piyasaların yönünü yabancı yatırımcılar belirlemektedirler.

İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda el değiştiren hisse senetlerinin yarısından fazlası yabancı yatırımcıların ellindedir. Ama, yabancıların günlük işlem hacmi içindeki payı yüzde 10’lar civarındadır. Bir tahmine göre, piyasada el değiştiren devlet iç borçlanma senetlerinin yüzde 20’si kadarı yabancı yatırımcıların elindedir. Ama, bu piyasadaki günlük işlem hacminde yabancıların payı çok daha azdır.

Yabancı yatırımcıların Türkiye’deki finans piyasalarında egemen olmasının arkasında birbiriyle ilişkili farklı nedenler fardır. Her şeyden önce, finans piyasalarımız çok sığdır. Göreli olarak küçük hacimli işlemler piyasayı şaşırtıcı bir biçimde oynatabilmektedir. Yabancıların tek işlemde yarattıkları hacimler yerli yatırımcıların ortalamalarına göre çok büyük olabilmektedir.

Finans piyasalarımızda yerli kurumsal yatırımcılar çok azdır. Piyasalar spekülatif amaçlı hacim yapan yerli yatırımcılarla doludur. Sermaye piyasası araçlarını yerli yatırımcılar çok az süre ile ellerinde tutmaktadırlar. Amaç spekülasyon olunca, yerli yatırımcılar yabancı yatırımcıların portföy tercihlerini çok daha yakından takip etmektedirler.

YÜKSELEN PİYASA TANIMI

Yabancılar satma eğilimdeyse, yerliler daha hızlı satarak zararlarını asgaride tutmak istemektedirler. Yabacılar alıma geçtiğinde, yerliler daha hızlı davranarak daha ucuzdan almaya çalışmaktadırlar. Böyle bir piyasa yabancı yatırımcıların da çok işine gelmektedir. Çünkü, hacimli bir piyasada istedikleri zaman girip, istedikleri zaman kolayca çıkabilme olanağına kavuşmaktadırlar. Ama, hareketleri piyasayı çok oynatabilmektedir.

Durumun böyle olması her zaman bir grup yatırımcının kazanması anlamına gelmemektedir. Örneğin, son Para Politikası Kurulu toplantısından önce, faiz artırımının yabancılar tarafından arzu edildiği, yerli yatırımcılar açısından ise faiz artırımının o denli arzu edilmediği konuşuluyordu. O nedenle de, faiz artırımını gerektirecek bir mali piyasa dengesi oluşumu söz konusuydu. Ama, bütün bunların makro ekonomik gerçeklerle hiçbir alakası yoktu. Görünürde, yerli yatırımcıların arzusu gerçekleşmiş gibi görünüyor.

Kısacası, Türkiye’nin finans piyasalarında yön yabancılar tarafından tespit edilmekte, hacim yerliler tarafından gerçekleştirilmektedir. Bu olgu Türkiye’ye özgü bir olgu da değildir. Aslında, uluslararası yatırımcılar, yönünün kendileri tarafından belirlenen hacmin ise yerliler tarafından gerçekleştirildiği piyasaları daha çok sevmektedirler. Buna da yükselen piyasa (emerging market) demektedirler.

Tatil dolayısıyla yazılarıma bir hafta ara veriyorum.