Deniz Bayramoğlu

Piyasaların uzun zamandır beklediği ve konuştuğu takas ihalesi nihayet, üstelik başarılı bir biçimde tamamlandı. İhale sonrası 967 milyon dolarlık 16 Haziran 2005 vadeli tahvil, 22 Haziran 2005 vadeli kağıt ile değiştirildi.

İhale sonrası Hazine Müsteşarlığı’ndan yapılan açıklamada bankaların elinde kalan 16 Haziran kağıdı tutarının 1.2 katrilyon lira olduğu belirtildi. Açıklamada ayrıca 16 Haziran haftasında piyasaların talebine göre, TL, döviz ya da dövize endeksli yeni bir takas ihalesi daha yapılabileceği duyruldu.

Takas ihalesinde ortaya çıkan sonuçlar hem Ankara’daki ekonomi bürokratları, hem de İstanbul’da bankacılar tarafından “başarılı” olarak değerlendirildi.

İhalede 22 Haziran 2005 vadeli tahvile 1 milyar 91 milyon dolarlık nominal teklif geldi. Nominal satış ise 1 milyar 29 milyon dolar oldu. Tahvilin fiyatı 9.389 dolar olurken faizi de % 5, 95 olarak gerçekleşti. Bunun karşılığında da 1 katrilyon 102 trilyon lira nominal değerli yani 967 milyon dolarlık 16 Haziran kağıdı takas edildi.

Şimdi piyasaların kafasında bundan sonra ne olacak sorusu var çünkü bankaların elinde halen 1.2 katrilyon liralık yani ihraç tarihindeki kurdan 1 milyar dolarlık 16 Haziran kağıdı duruyor.

Bu paranın hala 16 haziran’daki itfa tarihinde dolara yönelme olasılığı var. Ama uzmanlara göre burada bir sorun olmayacak çünkü:

1- Öncelikle Hazine yeni bir takas ihalesi açabileceğini duyurarak dolara gelebilecek talebin önünü şimdiden kesmiş oldu

2- Nisan ayından bu yana dolara gelen talebin bir kısmının 16 Haziran’a şimdiden hazırlık yapan bankalardan kaynaklandığı yani az da olsa bir miktar doların şimdiden alınmış olduğu tahmin ediliyor

3-

Petrol fiyatlarında yaşanan yükselişin bir akaryakıt zammı ile sonuçlanacağı belliydi. Nitekim bu sabah itibariyle akaryakıta ortalama yüzde 5 oranında zam yapıldı. Petrol fiyatlarının son bir ay içinde yüzde 14, ve sadece geçen hafta içinde yüzde 7 oranında arttığı düşünülürse hükümetin yaptığı zammın düşük kaldığı düşünülebilir. Ama ekonomistler bu artış tutarının şimdilik yeterli olacağını düşünüyor.

Artışın yeterli olup olmamasının yanısıra bunun enflasyonist etkisinin nasıl ortaya çıkacağı daha önemli bir soru. Yüzde 5’lik artış açıklandıktan hemen sonra bir grup ekonomist yıl sonu enflasyon beklentilerini hızla revize etti. Hatta revizyondan da ileri bir değişiklik yapıldı ve beklenti yüzde 20’lere çekildi. Meselenin ciddiyetini anlamayanlar için bir kere daha yazıyorum yüzde 20.

Yani bugüne kadar piyasanın önemli bir kısmı ve Merkez Bankası, TEFE’nin yıl sonu hedefi olan yüzde 12’nin bile altında çıkacağını düşünürken şimdi bu beklenti 8 puan birden artırılarak yüzde 20’ye çekildi.

Hadi biraz daha insaflı olalım ve piyasada yüzde 14 hatta 15’lik bir yıl sonu enflasyon beklentisi içinde olan kurumlar bulunduğunu da hatırlatalım. Ama yine de yüzde 5’lik bir akaryakıt fiyat artışının TEFE’ye 5 puanlık etki yapması bana pek olası gelmiyor. Çünkü mart ayında da akaryakıta yüzde 3 zam yapıldı ama bunun enflasyondaki trendi etkilediği görülmedi.

Böyle bir etki petrol fiyatları artmaya devam ederse ancak ortaya çıkabilir ama bugüne kadarki petrol fiyat artışlarında 40 doların üzerindeki seviyelerin çok uzun süre devam etmediğini ve fiyatların en çok bir aylık bir dalgalanmadan sonra yaniden 35 dolarlara doğru indiğini gördük.

Bu son yükseliş ile ilgili olarak da genel beklenti kısa süre sonra fiyatların 35-40 dolar aralığına oturacağı yönünde. Yani eğer ek bir sürpriz olmazsa hükümetin akaryakıttaki yüzde 5’lik fiyat artışı en çok bir seferlik bir etki yapacak.

Bu nedenle de enflasyon hedefinin petrol fiyatları riskini üzerinde taşımaya devam etse de enflasyon hedefinden ciddi bir sapma yaratmayacağını düşünüyoruz.

Türkiye’nin iki ana ekseninden biri tökezlemeye başlayınca işlerin çığrından çıkmaması mümkün değil. Son 6 yılımızı bu teorinin, birerbir ispatın gerçekleştiği bir deney tüpü olarak görmek mümkün.

Son 6 yıldır ekonomik yeniden yapılanma ve siyasi yeniden yapılanma Türkiye’nin kabuğunu kırma, batılılaşma ve ekonomik refah hedefinin iki ana ekseni olarak kol kola gidiyor. Ekonomik yapılanmada gelişmenin müfettişliğini Uluslararası Para Fonu (IMF) yaparken, siyasi yapılanmada ise teftiş mercii Avrupa Birliği...

Türkiye’nin bu iki eksenle ilişkisi bir hayli sallantılı. Ekonomik yapılanma süreçlerini elinden geldiğince, bulduğu her fırsatta delmeye çalışan Türkiye bürokrasisi ve özel sektörü, siyasi yapılanmada da aynı oyunbozanlığı göstermeye istekli ama AB, IMF’ye kıyasla Türkiye karşısında daha güçlü bir ele sahip olduğu için Türkiye’den istediğini rahatça koparıp alabiliyor. Türkiye’nin her itirazi çıkışını ise büyük bir ustalıkla kendi lehine çevirebiliyor. Üstelik bu tavrı ile kendi iç politikasında da puan toplamayı başarıyor. Bir yandan Türkiye’nin gönlünü hoş tutarken, diğer taraftan muhafazakar Avrupa ahalisine Türkiye’nin işini zorlaştırıyoruz, önünü kapatıyoruz mesajı veriyor.

Oysa IMF varlığı tartışılır hale gelen bir kurum olarak rüştünü ispatlamak için Türkiye’nin varlığına, buradaki ekonomik programın devamına şiddetle ihtiyaç duyuyor. Bu yüzden de ekonomik anlamda programdan bazı sapmaları sineye çekiyor. Cari açık gibi ciddi biçimde takip edilmesi ve bir an önce önlem alınması gereken kimi konularda hükümetin arkasını kolluyor. Ve bu da IMF’nin bize, bizim ona duyduğumuzdan daha çok ihtiyaç duyduğunu ortaya çıkartıyor. Ama mesele bu değil.

Şimdi YÖK Yasa Tasarısı tartışmaları ile AB ekseninden sapma eğilimini bir kere daha ortaya koymuş bulunuyoruz. AKP Yönetimi Yasa Tasarısı’nı Meclis’e getirerek “demokratikleşme” yolunda adım attığını iddia etmesine rağmen, dışardaki algılayış Türkiye’nin siyasi eksenini bir türlü belirleyemeyen bir ülke yolunda tam gaz gittiği şeklinde.

Buna bir de hamasi söylemlerle geçiştirilen makroekonomik bozukluklar eklenince, küresel anlamda paniğe kapılmasına ramak kalmış uluslararası yatırımcının Türkiye’ye özel tedirginliği de artıyor.

Son günlerde yaşanan tartışmalara bir de bu açıdan bakmakta fayda var.

Piyasalar nihayet rahatladı. Hazine 16 Haziran’da itfası gelen döviz cinsi tahvilleri 22 Haziran 2005 kağıdı ile takas edecek. Daha önce de 16 Haziran kağıdında iki kez takas ihalesi yapan ama uzun zamandır sesi soluğu çıkmayan Hazine’nin açıklamayı şimdi yapması “Hazine geç kalarak hem yüksek faiz ortamında kaldı, hem de kur riskini üzerine aldı” eleştirilerine sebep oluyor. Bu eleştirilerin haklı olup olmadığına bakmadan önce bu kağıtların hikayesine bir bakalım isterseniz.

16 Haziran kağıtları 2001 yılında kriz sonrası bankaların aktif kalitesini yükseltmek ve açık pozisyonlarını kapatmak için çıkartılmıştı. Yani bir anlamda bankalara yapılan bir iyilik gibi görünse de aslında mali piyasaların kriz sonrası süreçte yaralarının sarılmasını ve sağlıklı bir yapıya kavuşmasını hedefliyordu. Bu konuda Hazine’ye ve ekonomi yönetimine yöneltilebilecek tek bir eleştiri bile yok. Çünkü hepimiz aynı gemideyiz ve mali sistemin sağlıklı bir yapıda olmaması hele de kriz sonrası dönemde işlerin daha da kötüye gitmesine neden olabilirdi.

16 Haziran 2004 vadeli 3 yıllık dövize endeksli tahvil 26 Haziran 2001 tarihinde ihraç edildi. İhracta faizi libor + % 2.85’lik faiz üzerinden gerçekleşti. Bu kağıt, 1 milyon 160 bin liralık dolar kuru üzerinden ihraç edilmişti. Yani ilk ihraç tutarı nominal 3 katrilyon 670 trilyon lira ya da 3 milyar 189 milyon dolardı.

Hazine 2004 yılı içinde 16 Haziran kağıdında iki takas ihalesi yaptı. İlk takas 22 Ocak’ta gerçekleşti. Bu ihalede 261,8 trilyon lira nominal değerde 16 Haziran kağıdı 1 milyon 350 bin 21 liralık dolar kurundan değiştirildi. Dolar bazında değişim tutarı yaklaşık 194 milyon dolar oldu.

İkinci takas ihalesi ise 25 Mart’ta yapıldı ve 631,3 trilyon liralık nominal degerde 16 Haziran kağıdı 1milyon 320 bin 777 liralık dolar kurundan değiştirildi. Bu ihalede ise toplam 478 milyon dolarlık değişim yapıldı.

Yani iki ihalede toplam 893,2 trilyon lira ( yaklaşık 672 milyon dolar) değerinde nominal alım yapıldı. Bu erken itfalardan sonra piyasada 2 katrilyon 777 trilyon lira nominal değerde 16 Haziran 2004 kağıdı kaldı. Bu kağıdın değeri 1 milyon 160 bin liralık dolar kurundan hesaplanınca şu anda bankaların bilançolarında 2,4 milyar dolar tutarında bir 16 Haziran kağıdı olduğu anlamına geliyor.

Takas ihalesi şöyle gerçekleşecek. 16 Haziran 2004 vadeli kağıdın son kupon ödemesinden bu yana iç getirisi yüzde 4.17 seviyesine denk geliyor. Bu faizle kağıdın getirisini 20 Mayıs, yani takas tarihi, itibariyle hesaplarsak 100 dolar nominal fiyatlı kağıdın fiyatı 101.75 dolar seviyesine denk geliyor. Yani yüzde 1.76 oranında bir getirisi var.

1 milyar nominal değerli 16 Haziran kağıdı ihraç tarihindeki 1 milyon 160 bin liralık kurdan hesaplanınca 862 dolar seviyesine denk geliyor. Bu fiyatın üzerine de takas tarihi itibariyle varolan % 1.76’lık getiriyi eklersek Hazine’nin takas için ilan ettiği 877 dolarlık fiyatı buluyoruz.

Gelelim işin takas kısmına. Bankalar 16 Haziran kağıdı karşılığında alacakları 22 Haziran 2005 vadeli dolar cinsi tahvili kendileri fiyatlayacak. Bunun karşılığında ise para verecekleri yerde 16 Haziran kağıdını yukarda anlattığımız hesap ile belirlenen fiyatla verecekler.

Petrol fiyatları son 13 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. Ayrıca bu yıl içinde de çok fazla gerilemesi beklenmiyor.

Petrol fiyatları açısından en büyük risk Irak’ta devam eden savaş sonucu bu ülkenin petrol rezervlerinin dünya piyasalarına sunulamaması. Dünyanın üçüncü büyük üreticisi olan Irak’taki bu durumun da kısa sürede çözülmesi imkansız. Hatta kimi uzmanlar aylar değil yıllarla ölçülebilecek bir süre için Irak petrolünün dünya piyasalarına giremeyeceğini düşünüyor.

Brent türü hampetrolün varil fiyatı 40 dolar sınırına dayanınca kaçınılmaz olarak gözler OPEC’e çevrildi. Kuruluşun günlük petrol üretimini artırıp artırmayacağı sorulur oldu. Suudi Arabistan OPEC’in üretimini en az günlük 1.5 milyon varil artırması gerekeceğini söylemişti ve bu konunun da 3 Haziran’da Beyrut’ta yapılacak toplantıda ele alınmasını istemişti.

Ama daha önce de olduğu gibi bu konuda OPEC içinde anlaşma sağlanamıyor. Kuveyt, Birleşik Arap Emirlikleri ve İran ve Endonezya üretimin artırılmasını istiyor. Ama bütçesindeki en önemli gelir kaynağı petrol olan ve uzun süredir ciddi ekonomik ve siyasi sıkıntılar yaşayan Hugo Chavez’in elindeki tek kozu da kaybetmek istemeyeceği bu nedenle üretim artışı istemediği belirtiliyor. Venezüella’ya göre OPEC’in üretimi yeterli seviyede.

Uluslararası Enerji Ajansı (IEA), petrol talebinde son 16 yılın en yüksek artışının yaşandığını belirtiyor. Kuruluş bu nedenle, 2004 yılı için öngördüğü petrol talebi tahminin 270 bin varil artırarak günlük 1,95 milyon varile yükseltti. Ajansın raporunun ardında da, petrol fiyatları New York’ta da son 13 yılın en yüksek seviyesi olan 40,77 dolara seviyesine yükseldi. OPEC’in elindeki kullanılmayan petrol rezervinin kapasitesinin günlük 2,5 milyon varil olduğu tahmin ediliyor, bunun büyük kısmı Suudi Arabistan’ın elinde bulunuyor.

Petrol fiyatları Türkiye'nin enflasyonu düşürme hedefi açısından da en büyük riski oluşturuyor. Petrol fiyatları mevcut yüksek seviyesini korursa Türkiye petrole geçen yıl ödediğinden 1 milyar dolar daha fazla ödeme yapmak zorunda kalacak.

Dışbank ekonomik araştırmalardan Erkin Işık'ın hazırladığı çalışmaya göre 2004 mart ayı itibariyle Türkiye'de 12 ayda 26.4 mılyon ton  ham petrol işlenmiş. Türkiye'nin kendi yıllık üretiminin 2.3 milyon varil olduğu dikkate alınırsa ithal edilen tutar yaklaşık 24 milyon varil civarında. Bu da 176.7 milyon varil seviyesıne denk geliyor.

Bu rakamlardan yola çıkarsak hampetrolün fiyatındaki her 1 dolarlık artış Türkiye'nin yıllık dolar faturasına 177 milyon dolarlık bir ek maliyet yüklüyor.

2003 yılında Türkiye'nin petrole varil başına ödediği fiyat 28. 9 dolar olmuş. 2004 yılı içinse vadeli işlemlerin ortalamasına bakıldığında hampetrolün varil fiyatının 34. 4 dolar olacağı tahmin ediliyor. Yani geçen yılın 5.5 dolar üzerinde. Bu da yıl sonu itibariyle petrole 1 milyar dolar civarında daha fazla para ödeyeceğimiz manasına geliyor.

Merkez Bankası piyasaya müdahale etti. Müdahale bugün bir çok gazetede yazıldığı gibi 20-30 milyon bile değil. Daha da düşük bir rakamdan söz ediyoruz. Sadece 9 milyon dolar. Birinci müdahalede, yani saat 10:15 civarında olan müdahalede 5 milyon dolar, saat 16:00 civarındaki müdahalede ise sadece 4 milyon dolar.

Bu müdahale sonrası kurların 40 bin lira kadar gerilediğini gördük. Bugün ise bir 10 bin lira daha gerilyerek 1 milyon 520 binli seviyelere geriledi. Yani Merkez Bankası sadece piyasada endamını bile gösterince kurlar patır kütür geriledi. Buradan şunu anlıyoruz:

1- Hakikaten dolarda son yaşanan yükselişlerin önemli bir kısım spekülatif hareketlerden kaynaklanıyormuş. Yani satıcı olmayan piyasada minicik işlem hacimleri ile yükselen kur yine minicik işlem hacimleri ile geriliyormuş.

2-Ama elbette hareketin başladığı ilk günlerde ülkeden ciddi bir sermaye çıkışı yaşandı. Bunun tutarı konusunda çeşitli rivayetler var ama Merkez Bankası müdahalesi bu çıkışın en azından şimdilik sona erdiğini gösterdi.

3-Merkez Bankası’na yöneltilen eleşirilerin pek de haklı olmadığını anladık. Volatilitenin ilk başladığı, yani para çıkışının yüksek olduğu günlerde böyle bir müdahale gelmiş olsaydı o zaman yabancı yatırımcıya şöyle bir mesaj verilmiş olacaktı: Burası benim savunma çızgim. Ya da başka açıdan bakarsak saldırılması gereken nokta burası. O zaman da endişe büyüyüp, çıkan para miktarı artabilirdi. Akımın kesildiği noktalarda yapılan müdahale dirençle karşılaşmadan başarıya ulaşmış oldu.

Peki şimdiden sonra kur aşağı gider mi? Bu soruya da maalesef hayır yanıtını vermemiz gerekiyor. Çünük kurdaki yükselişin temel kaynağı dış piyasalardan kaynaklanan endişeler ve bunlar da henüz sona ermedi. Üstelik içerde de YÖK Yasa Tasarısı ile ilgili sıkıntı devam ediyor. Ama en azından net bir biçimde şunu söyleyebiliriz:

Piyasa artık daha dengeli bir hareket göstermeye başlayacak.

Ekonominin 2003 yılından sonra 2004 yılında da güçlü seyrini sürdürmesi halka arzlarda da patlama yarattı. Son halka arzlara yatırımcıların gösterdiği ilgi ise bir hayli yüksek.

Peki gerçekten piyasada böylesine güçlü bir hisse senedi talebi var mı? Halka arzlara gelen bu talep gerçek mi yoksa fiktif mi? Uzmanlar piyasanın güçlü olmakla beraber halka arzlarda görülen talebin bir kısmının fiktif olduğunu belirtiyor.

Halka arzlara gelen talebin yüksek görünmesinin bir kaç nedeni var. Öncelikle küçük halka arzlarda hisse senedi fiyatının daha rahat hareket edeceği beklentisi spekülatörleri halka arza çekiyor. İstediği miktarda hisse senedini almayacağını düşünen spekülatör normalde alacağının çok üzerinde bir talep bildiriyor. Halka arz tamamlandıktan sonra çıkan dağıtım oranı ile paralel olarak alınan hisse senedi miktarı da yükseliyor.

Hisse senedi almak isteyen spekülatör sadece bireysel talebi ile yetinmiyor. Bunun yanında kendisine ya da yakınlarına ait bir şirket aracılığı ile halka arzda hisse talebinde bulunuyor. Böylelikle kurumsal yatırımcı olarak göründüğü için halka arzdan aldığı hisse senedi miktarı artıyor.

Bir başka yöntem ise yurtdışı yatırımcı gibi görünmek. Yurtdışında kurulu bir şirket ya da yabancı ülkelerden birinin pasaportuna sahip yatırımcı hem yurtiçinden hem de yabancı pasaportla halka arzda hisse senedi talebini iletiyor. Böylelikle hem yerli yatırımcılara hem de yabancılara tahsis edilen bölümden hisse senedi alabiliyor.

Bu bilgiler bizzat bu işlemleri yapan büyük oyuncular tarafından dile getiriliyor. Hatta dün bir konuştuğumuz bir tanesi “Küçükleri uyarın da dolduruşa  gelmesinler. Bir sürü insan gelen talebe bakıp, kağıdın iyi olacağını düşünerek  halka arz sonrası hisse senedi alıyor ve tabii ki böyle bir talep aslında var olmadığı için zarar ediyor. Tamam kısa vadede para kazanıyoruz ama uzun vadede yatırımcısız bir piyasa kimsenin işine gelmez” dedi. Hani yatırımcıyı uyaralım. Biliyorsunuz önümüzde daha bir çok halka arz var.

Nisan ayı enflasyonunda TEFE'nin tahminlerin üzerinde gelmesi ile gözler oranı yukarı çeken tarım fiyatlarına çevrildi. Oysa aslında tarım fiyatlarında endişelenecek bir gelişme yok.

2003 yılı başlarında da tarım fiyatları mevsimsellik ve sert geçen kış ayları nedeniyle yüksek çıkmış ve dört aylık tarım fiyatları artışı yüzde 31,5 olmuştu. Fakat ilerleyen aylarda yine mevsimsellik etkisi ile tarım fiyatları hedeflerin altına inilmesinin en güçlü destekçisi haline gelmişti. Tarım fiyatları 2004 yılı Nisan ayında yüzde 6,9 artarken ilk dört aylık artış ise geçen yılın altında kaldı ve yüzde 27,6 olarak gerçekleşti.

Enflasyonda asıl riskler ve bunlar ilgili beklentiler ise başka noktalarda. Ekonomistler maliyet enflasyonu tehlikesinin başgösterdiğini düşünüyor. Özellikle de imalat sanayi fiyat artışlarına dikkat çekerek metal fiyatlarının dikkatle izlenmesini tavsiye ediyor. Çünkü özellikle Çin'in dev ekonomisinin dünya metal piyasasını bile sıkıntıya sokan metal talebi nedeniyle bu alanda bir fiyat artışı beklentisi yaşanıyor. Nisan ayında metal fiyatları ise yüzde 9,7 arttı. Bunun sonucunuda da çekirdek enflasyon beklentilerin üzerinde yüzde 1,5 olarak gerçekleşti.

Fakat Çin'in ekonomisini soğutmak üzere tedbirler almaya başlayacağını açıklaması fiyatları şimdilik tehlike sınırından uzak tutuyor. Ekonomistler metal fiyatlarının gelecek aylarda düşüş eğilimine girebileceğini belirtiyor.

Bir başka sıkıntı da petrol fiyaları. Irak'taki direnişin sona ermemiş olması bu ülkenin rezervlerinin tam anlamıyla kullanılmasını engelliyor. ABD'de ise stoklarda ciddi bir azalma sözkonusu. Bunlara bir de terör tehdidi eklenince hampetrolün varil fiyatı salı günü 35.3 dolarla son 13 yılın en yüksek seviyesine çıktı. OPEC fiyat artışının arz eksikliğinden değil, konjonktürel nedenlerden kaynaklandığını ifade ediyor. Ama kısa vadede bu risklerin ortadan kalkması da mümkün görünmüyor. Bu nedenle petrol fiyatları, enflasyon üzerinde baskı yapmaya devam edecek.

Enflasyon üzerinde görülen son risk ise kurlardaki hareket. Nisan ayı içinde başlayan ve mayıs ayının ilk günlerinde de devam eden döviz talebi ve para çıkışı dolar kurunu TL karşısında yılın en yüksek seviyelerine çekiyor. Türk Lirası pazartesi günü itibariyle yılbaşına göre dolar karşısında yüzde 2,63 değer yitirmiş durumdaydı. Analistler bu kur artışının mayıs enflasyonuna nasıl yansıyacağını tartışıyor. Ama yaz aylarında turist girişinin artması ve işçi dövizleriyle döviz arzının artacağı beklentisi de bu riskin uzun ömürlü olmayacağını düşündürüyor.