Döviz kuru hedefi çok gerçekçi olamaz

Birinci sorun yabancı sermaye akımları yoluyla mali piyasalarda oluşan dengeleri farklı bir yere oturtmaya çalışmanın çoğu zaman enflasyon hedeflemesiyle çelişki içinde olmasıdır. Daha açık bir ifadeyle, enflasyon hedeflemesinde "kurların düşmemesi için biraz daha yüksek enflasyon" diye bir çözüm yoktur. Çelişki burada yatmaktadır.

Sorunun ikinci boyutu bu ülkelerdeki merkez bankalarının bilançolarının yeterli esneklikte olmamasıdır. Merkez bankaları döviz alarak artırdıkları varlıklarını ulusal para cinsinden sahip oldukları varlıkları elden çıkararak kontrol edebilme kabiliyetine çoğu zaman sahip değillerdir. Birçoğu geçmişten gelen sorunları bilançolarında taşımak zorundadırlar.

DÖVİZ İŞLEMLERİ

Bizim Merkez Bankası’nın bilançosunu incelediğimizde de bilançoda katılıkları görmekteyiz. Geçen cuma günü itibariyle, Merkez Bankası’nın analitik bilanço büyüklüğü 101.7 milyar YTL civarındaydı. Döviz üzerinden Merkez Bankası varlıkları ise 88.6 milyar YTL civarına gelmişti. Yani, Merkez Bankası varlıklarının yaklaşık yüzde 88’i döviz varlıklarıydı. Ulusal para cinsinden olan varlıklar ise 13 milyar YTL civarındaydı.

Ulusal para cinsinden varlıkların ayrıntılarına girildiğinde, Hazine’nin Merkez Bankası’na 18 milyar YTL borçlu olduğunu görüyoruz. Bu borçların neredeyse tümü 2001 Krizi sonucunda Merkez Bankası’nın Hazine’den aldığı piyasada alış-verişi olmayan uzun vadeli devlet iç borçlanma senetleridir.

Böyle bir bilanço yapısında, Merkez Bankası döviz alımları yoluyla döviz varlıklarını büyüttüğünde, ulusal para cinsinden varlıklarını satarak bilanço büyümesini engelleyememektedir. Bu durum karşısında, döviz yoluyla bastığı paraları ancak çok kısa vadede yeniden borçlanarak piyasadan çekebilmektedir. Merkez Bankası’nın açık piyasa işlemleri yoluyla piyasadan borçlandığı para aynı tarih itibariyle 3.8 milyar YTL olmuştur.

Bilanço büyüklüğünün idaresinde Merkez Bankası’nın döviz işlemlerinden başka bir aracı yoktur. Döviz aldığında, bilançosunu büyütmekte, döviz sattığında ise bilançosunu küçültebilmektedir. Yani, bilanço idaresi yalnızca döviz işlemlerine dayandığından, bilançoyu büyültmenin ya da küçültmenin döviz kuru üzerinde doğrudan etkisi olmaktadır.

Merkez Bankası Geçen yılın temmuz ayından bu yılın haziran ayı başına kadar bilançosunu yaklaşık yüzde 44 büyütmüştür. Büyümenin tümü döviz alımlarından kaynaklanmıştır. Buna karşılık, mayıs ve haziran aylarında yaşanan kurlardaki hareketlilik üzerine döviz satmaya başlayan Merkez Bankası haziran ayı başından geçen Cuma gününe kadar bilançosunu yalnızca yüzde 7.6 kadar küçültebilmiştir. Aylık ortalamalar bazında Merkez Bankası bilançosu yıllık olarak hala yüzde 29.5 civarında büyümektedir.

TERCİH MESELESİ

Burada özetlenen yapı, yalnızca döviz işlemleri yoluyla para arzının kontrolü mümkünse, enflasyon hedeflemesini seçmiş bir merkez bankası açısından döviz kuru düzeyi konusunda bir hedef konulamayacağına işaret etmektedir.

Yabancı sermayenin ülkeye girdiği bir dönemde Merkez Bankası’nın belli bir döviz kurunu daha da aşağıya gitmesin diye korumaya çalışması enflasyon hedeflemesinden vazgeçmek anlamına gelmektedir. Yapılabiliyorsa, elbette bu da bir tercihtir.