Enflasyon hedeflemesinin zorlukları

Bizim gibi ülkelerde, diğer birçok gelişmenin yanında, döviz kurlarındaki oynaklık enflasyon hedeflemesine en büyük tehditlerden birini oluşturur.

Dolayısıyla, döviz kurlarının aşağı yöndeki oynaklığı Merkez Bankası’nın işine gelirken, yukarı oynaklığı çoğu kez enflasyon hedeflemesiyle çelişir. Yüksek döviz rezervlerine sahip olmak beklentilerin yönetilmesi açısından bu çelişkinin yaşanmasını bir ölçüde engelleyebilir.

Özellikle, enflasyon hedeflemesinin ilk yılları, uygulanan yeni politikalara itibar kazandırma dönemi olduğundan, Merkez Bankası döviz kurlarındaki oynaklığa olağandan çok daha fazla hassas olmak durumundadır. Piyasalar da bu hassasiyeti bildiklerinden stratejilerini ona göre kurmaktadırlar.

KUR İKİLEMİ

Birçok gelişmekte olan ülkede dalgalı kur sisteminin yürürlükte olmasının en büyük nedenlerinden biri dalgalı kur sisteminin kısa vadeli sermaye hareketlerinin ilacı olarak kabul edilmesindendir. Kısa vadeli yabancı sermaye ülkeden çıkmak istediğinde kurlar yükselecek, arzulanan kárlar yapılamayacaktır. Yani, kısa vadeli gelip de ‘vur-kaç’ anlayışıyla hareket eden yabancı sermayenin dalgalı kur sistemi yoluyla riskleri artırılmaktadır. ‘Çıkmak isteyen fiyatını ödesin’ diye düşünülmektedir.

Enflasyon hedeflemesi yoluyla Merkez Bankası’nın döviz kurların yükselmesine yönelik hassaslığı ise dalgalı kur sisteminin bu işlevini belli dönemlerde sakatlayabilmektedir. Böyle durumlarda, Merkez Bankası, hedeflediği enflasyon ile kısa vadeli sermaye çıkışlarının getirdiği kur baskısı arasında sıkışmaktadır.

2000’li yıların başında Brezilya Merkez Bankası bu durumu çok açık bir biçimde yaşadı. O dönemde ne enflasyon hedeflemesinde başarılı olabildiler ne de kurların piyasa şartlarında olabildiğince artmasına izin vererek çıkan yabancı sermayeyi cezalandırabildiler. İki baskı altında sıkışıp kaldılar. Brezilya Merkez Bankası önemli ölçüde itibar yitirdi.

Kısa vadeli sermaye açısından, çıkış stratejisini oluşturmak enflasyon hedeflemesi dönemlerinde eskiye göre daha kolay oluyor. Dolayısıyla, döviz kurlarının oynaklığına neden olabilecek etkenlerin oluşmaması gelişmekte olan ülkeler açısından enflasyon hedeflemesi döneminde çok daha önemli oluyor. Bu alanda siyasetçiler çok dikkatli olmak zorundadırlar.

KISA VADELİ FAİZLER

Enflasyon hedeflemesindeki zorluklardan bir diğeri kısa vadeli faizlerin kendilerinden beklenen işlevi görüp görmemesidir. Merkez Bankası’nın elindeki en öneli silah kısa vadeli faizlerdir. Mali sistemin ihmal edilemeyecek bir bölümünün döviz üzerinden olduğu bir ekonomide kısa vadeli faiz silahı hedefi vurmakta ne denli etkilidir? Çeşitli hesaplamalar Türkiye’de bu etkenliğin arttığını, ama o denli de yüksek olmadığını göstermektedir.

Cuma günkü yazımda vurguladığım gibi, faizlerin yüksek olduğu dönemlerde dahi, döviz üzerinden borçlanmanın maliyeti çok düşük, hatta negatif dahi olabilmektedir. Bir anlamda, faizlerin vade eğrisi ters dönebilmektedir.

TL cinsinden kısa vadeli faizler yüksek, döviz üzerinden alınan daha uzun vadeli kredilerin TL karşılığı beklenen faizleri çok düşük olabilmektedir. Bu şartlarda, Merkez Bankası, yatırımları ve iç talebi kısa vadeli faizlerle oynayarak nasıl etkileyebilecektir?

Hedef belli, hedefi vuracak silah titrek olduğunda, Merkez Bankası açısından, hedefi vurmak için çok daha tutucu olmak kaçınılmaz olmaktadır. Bunun anlamı, enflasyon hedeflemesinin özellikle ilk yıllarında reel faizlerin yüksek kalmasıdır.