Ercan Kumcu

AMERİKA’da finans krizinin derinleşmesi devletin önlemler almasını gerektirdi. Aksi takdirde, finans sisteminin kilitlenmesiyle tüm ekonomi alt-üst olabilirdi.

Hazine Bakanı Hank Paulson’ın Amerikan Merkez Bankası (FED) Başkanı Ben Bernanke ile hazırladığı önlem paketi, bankaların elindeki piyasası kalmamış varlıkların (öncelikle konut kredilerine baz edilmiş varlıklar) ihale yoluyla devlet tarafından satın alınmasını öngörüyor.

Devlet bu alımlar için çok ciddi miktarda (şimdilik 700 milyar dolar) bir fon ayırıyor. Fonun büyüklüğü ekonomik birimler açısından şaşırtıcı oldu. Şaşırtıcı olması, sorunun büyüklüğüne dikkat çekerken, devletin ne denli kararlı olduğunu da gösterdi.

Devletin böyle bir işe girişmesi doğal olarak Kongre’nin onayını gerektirdi. Siyaset devreye girdi. Planın orası burası mıncıklanmaya başladı. Sonunda, ortaya çıkan çözüm paketi her bankanın mecbur olmadıkça katılmak istemeyeceği bir niteliğe büründü. Çünkü, devlete ihale yoluyla ellerindeki piyasası şimdilik ölmüş varlıkları satmak isteyen kurumlar bir takım kısıtları da kabul etmiş oluyorlar. Zorda olmadıkça, kolları bükülmedikçe, kurumların böyle kısıtları kabul etmelerinin pek bir anlamı yok. Bu nedenle de, şimdi bazı bankalar nakit depolamaya başladılar. Kendilerini bu operasyonun dışında tutmaya çalışıyorlar. Sisteme girecek kurumların azlığı planın hedefine ulaşmasını zorlayacak gibi görünüyor.

PLAN

Paulson planının yapmak istediği aslında, finans kurumlarına örtülü sermaye aktarımı yapmak. Alım değeri 10 birim olan bir menkul kıymet, bankaların bilançolarında şimdi 1-2 birimde değerlendirilmek zorunda. Bankalar bu menkul kıymetleri piyasada satmaya kalksalar, ya alıcı bulamayacaklar ya da bulunan alıcılar 1 birim dahi vermeyecekler. Halbuki, planın işe yaraması için devletin bu menkul kıymetleri 5-6 birimden alması gerekiyor. Yani, hisse senedi almadan devletin sermaye aktarımı yapması planlanıyor. Bu bakış açısıyla, Amerika’da siyasetçiler "madem devlet örtülü sermaye aktarımı yapıyor, bari hisse senetlerinin bir kısmı da devlete geçsin" diyor.

Olaya bir başka açıdan da bakabiliriz. Ekonomi normalleştiğinde, devletin aldığı menkul kıymetlerin vadesi geldiğinde, bugün piyasası olmayan menkul kıymetlerin fiyatı 8-9 birime çıkabilir. Devlet o fiyatlardan geçmişte aldığı menkul kıymetleri elinden çıkarıp bütün bu operasyondan kár dahi edebilir. O halde, devletin yaptığı, menkul kıymetlerin normal işleyen bir piyasası oluşuncaya kadar finans kurumlarına köprü vazifesi gören bir finansman sağlamak oluyor.

EK ÖNLEMLER

Konuya hangi açıdan bakılırsa bakılsın, Amerika bir şeyler yapmak zorundaydı. Zor da olsa, sulandırılsa da, etkinliği azaltılsa da, bir şeyler yapılacak. Yapılacaklar yeterli olacak mı? Şimdiden kestirmek zor. Ama, bazı ek önlemler Paulson planının tamlayıcısı olabilir.

Örneğin, mevduat sigortası kişi başına 100 bin dolardan 250 bin dolara çıkarılıyor. Bu şekilde, mevduat daha güvenli bir yatırım aracı haline geliyor. Son el değiştiren bankalarda yaşanmaya başlamış olan mevduat çekilmelerinin bu yolla önü kesilebilir. Benzer bir girişim, Avrupa’nın da gündeminde. Güven krizinin aşılması geciktikçe, mevduata sınırsız devlet güvencesi gelmesi de gündeme gelebilir.

Yatırım fonlarına belli bir devlet garantisi sağlamak da güven krizinin aşılmasına olanak sağlayabilir. Ama, kredi çöküntüsünün kısa zamanda tersine dönüp dönmeyeceğini şimdiden tahmin etmek çok zor. Çünkü, şimdiye kadar yapılmak istenenler piyasalara güven vermeyi başaramadı.

AMERİKA’da başlayıp şimdi Avrupa’yı da daha yoğun tehdit etmeye başlayan finansal krizin para politikası yoluyla durdurulabileceği düşünüldü. Düşünülen olmadı. Şimdi, para politikası da sakatlandı. Hatırlanacak olursa, Amerikan Merkez Bankası (FED) sıkça kısa vadeli faizleri indirdi. Olağan toplantılarda faizleri indirdi. Olağanüstü toplantılar yapıp faizleri indirdi. Sonuç değişmedi. Faizler indiği ile kaldı, kriz yayıldı ve derinleşti. Çünkü kriz, temelde güven kriziydi. Güven krizleri genelde para basarak çözülemiyor.

ŞİMDİ SIRA KİMDE?

FED para basıyor. Ama piyasaya giren yeni para, gerçekten paraya ihtiyacı olanlara ulaşamıyor. Çünkü FED’den para alan ya da alabilecek konumda olan kurumlar gerçekten paraya ihtiyacı olan kurumlara güvenmiyorlar. Ellerindeki paraları "acaba batar mı?" diye düşündükleri kurumlara kaptırmak istemiyorlar.

FED’in borç verdiği piyasada bazı günler faizler, FED’in hedef olarak belirlediği yüzde 2’nin çok altına düşerken, aynı gün bankaların birbirine uyguladığı kısa vadeli faizler (libor) çok yüksek (yüzde 10’a çıktığı günler oldu) olabiliyor. Aynı anda, FED piyasadan yüklü miktarlarda para çekebiliyor. Yani, gariplikler oluyor.

Bunun anlamı, yalnızca FED’in zordaki kurumlara yardım edemediği değil, para politikasının sakatlanmasıdır. Bir merkez bankasının elindeki tek tamir aracının kırılmasıdır. Bu gerçek görülmeye başlandı. Şimdi, FED devreden çıkmaya hazırlanırken, tasarruf mevduatı sigorta fonu (FDIC) devreye girmeye başladı.

Güven krizi kurban ister. Direndikçe, kurbanların sayısı artar, kurbanların cüssesi büyür. "Şimdi sıra kimde?" sorusu daha sık sorulmaya başlar. Çözüm, piyasalara bu soruyu sormaktan vazgeçirmekten başka bir şey olamaz. Amerikan İdaresi’nin gündeme getirdiği finansal kurumların ellerindeki kötü varlıkların satın alınması projesi, bu açıdan doğru bir yaklaşımdı. Ama, günlük siyasete kurban gitti. Bu haliyle, güven krizinin aşılmasını sağlayıp sağlayamayacağı belli değil. Başta da belli değildi. Ama şimdi daha da belirsiz hale geldi. Gecikme, önlemin tılsımını bozdu.

SIRA AVRUPA’DA

Sırada Avrupa var. Avrupa sorunun Amerika’ya özgü bir sorun olduğu inancındalar. Para politikası yoluyla sorunların aşılabileceğini düşünüyorlar. O nedenle de, Avrupa Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri düşürmesi bekleniyor. Halbuki, sorun bambaşka yerde.

Sorun, finansal kurumların, birbirlerine, hatta yatırımcıların (mevduat sahipleri dahil) finansal kurumlara güvenlerinin azalması ya da tamamen kaybolması. Güven kaybı mutlaka gerçek nedenlere dayanmak zorunda değil. Bilançosu çok sağlam bir finansal kurum dahi, bambaşka nedenlerle hisse senedi fiyatı düşmeye başladığında, müşterilerinin güvenini kaybedebilir. Özellikle, şimdi olduğu gibi, belirsizliklerin azamiye ulaştığı ortamlarda, bu olasılık çok daha yüksek olabilir.

Avrupa sorunu, şimdilik hafife aldığı izlenimi veriyor. Amerika’da durum göreli olarak iyiye doğru gittiğinde, Avrupa daha büyük sorunlarla karşılaşabilir. Çünkü, yatırımcılar "şimdi sıra kimde?" sorusunu daha yoğun bir biçimde Avrupa’da sormaya başlayabilirler. Başladılar bile. Dolayısıyla, Avrupa’da da kötü varlıkların yönetimi konusunda girişimlerin başlaması güven krizinin daha da yayılmasını önleyebilecektir. Bu açıdan bu hafta sonu önemli.

GELİŞMİŞ ülkelerdeki bankaların varlıklarının giderek daha büyük bir bölümü donuk hale geliyor. Yani, bankalar geçmişte yaptıkları yatırımları nakde dönmekte zorlanıyorlar.

Örneğin, konut kredilerine baz edilmiş menkul kıymetlerin piyasası yok olmuş durumda. Bu menkul kıymetler ve özel sektörün çıkardığı finansman bonoları bankaların ellerine yapışmış durumda. Yeni kredi vermiyorlar ya da veremiyorlar, verdikleri kredileri de geri çağırmaya çalışıyorlar. Kredi isteyen çok, kredisini ödeyen da, veren de yok. Kredi çökmesi kabaca buna deniyor.

Bankalar varlıklarını elden çıkaramıyorlar, ama borçlarını ödemek zorundalar. Daha önce bankalar arası para piyasasından borçlanıyorlarsa, şimdi zorlanıyorlar. Menkul kıymet ihraç ederek borçlanmışlarsa, vadesi geldiğinde yeni menkul kıymet çıkaramıyorlar. Haklarında dedikodu çıkmışsa, bir de mevduatları geri ödemek durumunda kalıyorlar. Kısacası, güven krizi, gelişmiş ülkelerde bankaların varlıkları donuk hale getirirken, borçların ödenmesini gündeme getirdi. Likidite krizi denen olgu da zaten kabaca bu.

BATIŞI ENGELLEMEK YA DA GECİKTİRMEK

Gelişmiş ülkelerin merkez bankaları likidite krizi ve kredi çöküşüne kesenin ağzını açarak cevap verdi. Amerikan Merkez Bankası (FED) yalnızca bankalara değil, kuralları değiştirerek banka dışı finansal kurumlara da likidite desteği sağlamaya başladı. Avrupa Merkez Bankası (AMB) da kuralları değiştirip özel sektör bonolarını dahi teminata kabul ederek bankalara borç vermeye başladı. Bütün bunlar yetmedi.

Şimdi, gelişmiş ülkelerin merkez bankaları birbirleri arasında eskiden beri olan swap (mevduat karşılığı mevduat) anlaşmalarının kapsamını genişlettiler. Çünkü, likidite krizi merkez bankalarının kendi ülkelerindeki bankalarda, ama kendilerinin basmadıkları paraya da sıçradı. Örneğin, Avrupa bankaları ellerindeki dolar üzerinden olan varlıkları satamazken, dolar cinsinden borçlarını ödemek zorunda kalıyorlar. AMB dolar basmadığından bu bankalara dolar veremiyor. Dolar rezervleri de ihtiyacın oldukça altında.

Swap anlaşması çerçevesinde, AMB FED’e Euro mevduatı yapıyor. Bunun karşılığında, belli bir kurdan FED de AMB’na dolar mevduatı yapıyor. AMB, FED’den aldığı dolarları bankalara borç veriyor. Bankalar da dolar yükümlülüklerini piyasaya ödeyebiliyorlar. Bu şekilde, Euro/dolar kuru o denli bir baskı altında kalmıyor. Dolar faizi kontrolden çıkmıyor. Son günlerde dolar faizinin (Libor) yükselmesi ve doların değer kazanmasının ardında bu dinamikler var.

Bazen, merkez bankaları diğer merkez bankalarından aldıkları yabancı parayı kendilerinden alabilmeleri için kapsamı alanı içindeki ticari bankalara kendi bastıkları parayı borç verip yabancı para satın almalarına dahi olanak veriyorlar. Amaç, bankaların yükümlülüklerini ödeyememe durumuna düşmelerini engellemek ya da geciktirmek. Geciktirmek, çünkü, mevduat sahiplerinin sinirleri bozulduğunda, artık merkez bankalarının da yapabileceği bir şey kalmıyor. Bu duruma düşmüş kurumları başka kurumlara yamamaktan ya da iflasını istemekten başka olanak kalmıyor.

AKLA GELEN SORULAR

Gelişmiş ülkelerde bütün bu olup bitenler kaçınılmaz olarak insanın aklına başka sorular getiriyor. Krizin daha da derinleşmesi durumunda, Türkiye’deki bankalar da vadesi gelen dış borçlarını ödemek durumunda kalırken, yeni dış borç bulamayabilirler. Bu, kriz daha da derinleştiğinde, yabana atılamayacak bir olasılık.

O takdirde, bankalarımız piyasaya çıkıp ellerindeki YTL likiditesiyle dolar ya da Euro almaya çalışacaklar. Kurlar fırlayacak. YTL likiditeleri yoksa, bankalarımız piyasadan YTL borçlanmaya kalkacaklar. Faizler fırlayacak. Akla gelen sorular şunlar:

Diyelim ki, bizim Merkez Bankası YTL likiditesi verdi. Bankalara dış borçlarını ödesinler diye döviz satılacak mı? Yani, Merkez Bankası döviz rezervlerinin kullanılmasına, kısa bir sür için dahi olsa, izin verecek mi? Buna kendi iç işimiz diyelim.

Daha da önemlisi, FED ya da AMB, kendi aralarında yaptıkları gibi, bizim Merkez Bankası ile swap anlaşması yapıp Türkiye’de dövizde yaşanan likidite krizinin aşılmasına yardım edecekler mi? Yoksa, tüm dünya bize bakıp "yazık, Türkiye ekonomisi krize girdi" mi diyecekler. Bu sorular elbette diğer gelişmekte olan piyasalar için de geçerli.

FİNANS piyasaları son kırk yıldır çok hızlı bir küreselleşme sürecine girdi. Küreselleşme özellikle 1980’li yılardan sonra hızlandı. Başta, gelişmiş ülkeler arasında finans piyasalarının entegre olması süreci yaşanmışken, şimdi piyasaların entegrasyonu süreci gelişmekte olan piyasaları da içine aldı. Piyasalar küreselleşti, ama finans piyasalarına yönelik politikalar ulusal düzeyde kaldı. Yalnızca, gözetim ve denetim işlevlerinde değil, finans piyasalarının vergilendirilmesi de ulusal düzeyde kaldı. Finansta "off-shore" olgusunun kökeninde önce vergi avantajları nedeniyle finans kurumlarının ve finansal araçların başka merkezlere taşınması vardı. Ardından, vergisel avantajların yanında gözetim, denetim ve düzenlemelerden kaçmak ya da kaçınmak da amaçlardan biri haline geldi.

DENETİMİN KÜRESELLEŞMESİ

Aynı yatırım araçları aynı finansal kurumlar tarafından aynı müşterilere satıldığı halde farklı vergi mevzuatına tabi olup farklı gözetim, denetim ve düzenleme sistemi içinde olabiliyor. Defterler farklı coğrafyada tutularak aynı yatırım aracından aynı risk düzeyinde farklı getiriler elde ediliyormuş gibi bir izlenim yaratılabiliyor. Yatırımcılar, ayrıntıları bilmediklerinden, doğal olarak getirisi daha yüksek olan coğrafi alana kayıyor. Ama, yatırımcılar gözetim, denetim ve düzenlemelerin daha farklı olduğunun farkında olmuyor. Riskleri ölçemiyorlar.

Gözetim, denetim ve düzenlemeler da küreselleşmek zorunda. Elden geldiğince, aynı sınıf yatırım araçlarının vergilendirilmeleri de küreselleşmek durumunda. Bunların hiçbiri kolay ve çabuk olacak işler değil. Ama, bu yolda ilerlenmesi gerekiyor. Finansal araçlar küreselse, onların bağlı olduğu sistem de küreselleşmek durumunda. Aksi takdirde, yatırımcıların mağdur olması kaçınılmaz.

Ulusal gözetim ve denetim otoriteleri arasındaki işbirliğinin artması önemli. Bir ülkedeki bir finansal kurumun beş başka ülkede de ayrı tüzel kişilik altında ya da şube ağı içinde faaliyet göstermesi durumunda, sorumluluk yalnızca faaliyet gösterilen ülkelerde değil, kurumun merkezinin olduğu ülkenin otoritelerinin de üzerinde. Merkezdeki sorun çok çabuk iştiraklerde ve deniz aşırı şubelerde de ortaya çıkıyor. Dolayısıyla, otoriteler bilgiyi paylaşmak ve yaptırımları yeknesak hale getirmek durumundalar.

Bu açıdan, ülke bazındaki gözetim ve denetim otoritelerinin üzerinde küresel bir otoritenin oluşturulmasının yolları aranmalı. İlk bakışta ulusal egemenliğe tecavüz gibi algılanabilecek bu öneri aslında finansal krizlerin sınır tanımayan yapısıyla uygun. Çünkü, finansal krizlerin bulaşıcı yapısı zaten ulusal egemenliği tehdit eden bir unsur.

TEK ELDEN DENETİM

Finans piyasalarının ve yatırım araçlarının ülke bazında tek elden gözetlenmesi, denetlenmesi ve düzenlenmesi gerekiyor. Bu alanda çok başlılık farklı işlevleri gören ve farklı denetime bağlı finansal kurumlar arasında farklılıkları azaltmaya başlıyor. Bulaşıcılık artıyor. Sorun çıktığında, tüm finansal sistem tehdit altında kalıyor. "Bankacılık ayrı, aracı kurumlar ayrı sigortacılık ayrı" gibi tezlerin küresel düzeyde artık geçerliliği kalmadı. Bu alanda İngiliz modeli tüm ülkelere bir örnek teşkil edebilir.

Yapılabilecek daha çok işi var. Risk yönetiminden, yatırım araçları bazında riskin tanımı, ölçülmesi ve bilginin yatırımcılarla paylaşılmasına kadar, finansal kurumlardan kredi değerlendirme şirketlerinin işleyişine kadar düzenlenebilecek oldukça fazla alan var. Ama, bunların hiçbirinin bizleri krizlerden koruyamayacağını da akılda tutmamız gerekiyor. Amacımız, kriz çıkma olasılığını makul ölçülerde azaltmak olmalı.

FİNANSAL krizlerinin akıllara ilk getirdiği konulardan biri gözetim ve denetiminin yeterli olup olmadığı oluyor. Doğal olarak, her krizden sonra gözetim, denetim ve düzenlemelerin yetersiz olduğuna karar veriliyor. Bütün bunlar yeterli olsa, zaten kriz çıkmazdı sonucuna varılıyor. Amerika’da başlayıp derinleşen gelişmiş ülkelerdeki finansal kriz üzerine dikkatler yine gözetim, denetim ve düzenlemelerin yeterli olup olmadığına odaklandı. Özellikle Amerika ve Avrupa’da bu konu şimdiden başlayarak önümüzdeki dönemde derinlemesine tartışılacak. Bir daha kriz olmaması için neler yapılması gerektiği tartışılacak.

ARKADAN KOŞMAK

Önce bir tespitle başlayalım. Finansal sistemde gözetim, denetim ve düzenlemeler krizleri önleyemezler, krizlerin çıkma olasılığını azaltabilirler. Ama, olasılık, hiçbir zaman sıfır olamaz. Kriz çıkma olasılığı sıfır olan bir finansal sistem çalışmıyor demektir.

Depreme karşı alınan önlemlerle bir benzetme yapabiliriz. Şiddeti Richter ölçeğinde 6 olan bir depreme dayanıklı bir yapılaşmada depremin şiddeti 7 veya daha fazla olduğunda, hasar büyük olur. Önlemler artırılıp yapılaşma 9 şiddetinde bir depreme dayanıklı hale getirilebilir. Ama, şiddeti 10 olan bir depremde bu yapılaşma da büyük hasar görür. Sorun, şiddeti 10 olan depremin gerçekleşme olasılığı ile ilgilidir. Ama, hiç kimse, daha önce yaşanmadı diye 10 şiddetinde bir deprem olması olasılığının sıfır olduğunu iddia edemez. Her şiddetteki depreme dayanıklı yapılaşma ise yapılaşmanın yasaklanmasıyla gerçekleştirilebilir!

Gelişmiş ülkelerde şimdi yaşanan krize tepki verirken bu bakış açısı önemli olacaktır. Bir daha kriz olmasın diye oluşturulmaya çalışılacak gözetim, denetim ve düzenleme yapısının finansal sistemi kilitleyecek noktalara varmaması gerekir.

Bu alanda iki önemli unsur öne çıkıyor. Ekonomik büyümeye katkı yapabilmesi için finansal sistemin kárlı (sermayeye normal bir getiri) ve yaratıcı olması gerekir. Sermayesine normal bir getiri elde edemeyen hiçbir finansal sistem ekonomik büyümeye katkı yapamaz. Aksine, ekonomik büyümeyi engeller. Yeterince yaratıcı olmayan bir finansal sistemin de teknolojik ilerlemeler ve içinde yaşanan ekonomik konjonktür içinde müşterilerine en kaliteli ve en ucuz hizmeti verebilmesi mümkün değildir.

Finansal sistemde yaratıcılık ve yenilikçilik doğal olarak gözetim ve denetim otoritelerinin olayların önünden değil, arkasından koşmaları sonucunu doğuruyor. Ama, otoritelerin önden koşabilmeleri için sistemin yaratıcı olma özelliklerini törpülemek hizmetin kalitesini düşürürken, maliyetini de artırır. Dolayısıyla, otoritelerin yeniliklerin arkasından koşması bir anlamda kaçınılmaz oluyor.

YAPACAK ÇOK ŞEY VAR

Krizlere tepkisel yaklaşarak denetleme, gözetim ve düzenlemelerin yapılmasının tehlikeleri konusunda Türkiye’nin deneyimi küçümsenemez. Örneğin, 2001 yılı sonrası uygulamaya geçen tepkisel düzenlemelerin Türkiye’de bankacılık sektöründe yabancı sermayenin payının artmasında rol oynamadığı iddia etmek çok zordur. Aynı tepkisel ruh haliyle, dünyada finansal sistemleri tasarruf sandıklarından farksız hale getirmek de mümkün olabilir. Bunun ekonomik maliyeti büyük olur. Kaldı ki, günümüzde tasarruf sandıkları da krizlerden muaf oluşumlar değil.

Bütün bunlardan sonra, gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkelerde, küresel düzeyde, sistemin normal kárlılığından çok fazla ödün vermeden ve yaratıcı/yenilikçi niteliklerini bozmadan gözetim, denetim ve düzenleme konularında yapacak fazla bir şey olmadığı anlaşılmamalı. Aksine, yapılması gereken çok şey var. Devam edeceğim.

İyi bayramlar dilerim.

Amerika’da yaşanan finansal krizin geldiği aşamada, Amerikan ekonomisinin, Japonya ekonomisinin1990’lı yılların ikinci yarısından itibaren yaşadığı deneyime benzer bir süreçten geçip geçmeyeceği daha sık tartışılmaya başlandı. Gayrimenkul fiyatlarındaki balonun patlamasıyla Japonya’da başlayan kriz önce bankacılık sistemini alt-üst etti. Bankalar battı, kurtarıldı, birleştirildi. 1990’lı yılların başında dünyanın en büyük on bankası arasında iki-üç Japon bankası varken, şimdi hiçbiri kalmadı.

Bütçe fazlası veren Japonya devlet harcamalarını hızla artırdı. Artan harcamaların bir bölümü finans sisteminin istikrarı için kullanılırken, önemli bir kısmı da ekonomiyi canlandırmaya yönelik politikalarda kullanıldı. Japonya İkinci Dünya Savaşı’ndan beri ilk kez savunma harcamalarına bütçede pay ayırmaya başladı. Şimdi, Japonya en fazla bütçe açıkları veren ve kamu borcunun en yüksek olduğu ülkeler arasında.

Japonya’da alınan hiçbir önlem Japon ekonomisinin durgunluğa girmesini engelleyemedi. Japon Merkez Bankası bir ara kısa vadeli politika faizini sıfıra kadar indirdi. Fayda etmedi. Enflasyon artmadı, hatta fiyatlar düştü (deflasyon), ama ekonomi bir türlü canlanamadı. Japon ekonomisi daha hala bocalıyor.

BENZERLİKLER VE FARKLAR

Japonya’nın son on-on beş yıllık deneyimini bugünlerde Amerikan ekonomisinde olan bitenlerle kabaca karşılaştırdığımızda bazı benzerlikler var. Amerika’da da kriz gayrimenkul piyasasından başladı. Amerika’da da bankalar batma noktasına geldiler. Amerika’da da bankaları kurtarmak devlete kaldı. Amerika’da da devlet harcamaları artmak zorunda. Benzerlikler burada bitiyor.

İki ülke arasında önemli farklılıklar da var. Amerikan ekonomisi zaten büyük bütçe açıkları veriyor. Amerikan ekonomisi zaten dünyada en çok borçlu ülkeler arasında. Dolayısıyla, başlangıç noktası iki ülkede farklı.

Amerikan doları dünyanın tüm ülkelerinin tuttuğu en önemli rezerv para. Dolar, dünya ticaretinde kullanılan en önemli ödeme aracı. Bütün bunların yanında, Amerikan ekonomisinde tasarruf eğilimi neredeyse sıfır. Buna karşılık, Japonya’da tasarruf eğilimi dünyadaki en yükseklerden biri. Bir diğer önemli fark da, Amerika dünyanın en esnek ekonomik yapılarından birine sahipken, Japon ekonomisi de dünyanın en katı ekonomilerinden biri.

Bundan sonra Amerikan ekonomisindeki gelişmelerin Japonya’ya benzeyip benzemeyeceğini belirleyecek en önemli iki unsur tasarruf eğilimi ve ekonomideki esneklikler olacaktır. Japonya bütçe açıklarını artırarak devlet harcamalarında gaza bastı. Ama, Japon ekonomik birimler tasarruflarını artırdılar. Devlet harcamalarındaki artışların yapabileceği ekonomik büyüme etkisi özel sektördeki ekonomik birimlerin tasarruflarını artırmalarıyla dengelendi. İç talep artırılamadı. Ekonomik büyüme gerçekleştirilemedi. Bunun yanında, başta işgücü piyasası olmak üzere, Japon ekonomisinin ne denli katı olduğu bilinen bir gerçek.

FARKLILIKLAR FARK YARATIR

Amerika tasarruf etmiyor. Bundan sonra da Amerika’da tasarruf eğiliminin radikal bir biçimde değişmesi çok uzak bir olasılık. Dolayısıyla, artan devlet harcamalarının Amerika’da ekonomik büyümeye olumlu etki yapması gerekir. Bu süreçte bütçe açıkları da dış ticaret açıkları da rekorlar kıracaktır. Önümüzdeki kısa dönemde resesyona girilse dahi, resesyon yalnızca milli gelir bazında değil, işsizliğin artması (Japonya’da işgücü piyasasının katılığı nedeniyle işsizlik o denli artmamıştı) yoluyla da hissedilecektir. Ama, Amerikan ekonomisinin ciddi bir resesyon yaşadıktan sonra yeniden büyüme sürecine girmesi çok büyük bir olasılıktır.

Kısacası, Amerikan ekonomisinin Japon ekonomisinin son on veya on beş yılına benzeme olasılığı yok denecek kadar az görünüyor. Toparlanma göreli olarak kısa zamanda gerçekleşebilecektir.

GEÇEN pazar günü "yatırım bankacığı ölüyor mu" başlıklı bir yazı yazmıştım. Özetle, can çekişir, ama yine dirilir yönünde bir sonuçla yazıyı bitirmiştim. O hafta sonu Morgan Stanley ve Goldman Sachs’ın yatırım bankası statülerinden vazgeçip mevduat bankası statüsüne geçtikleri açıklandı. Yatırım bankacılığının sembolü ve lideri haline gelmiş bu iki kuruluşun mevduat bankası statüsüne geçmesi yatırım bankacılığının öldüğü anlamına alınmamalı. Aynı şekilde, statüleri kağıt üzerinde değişti diye bu kurumların şimdi her köşe başında mevduat toplamaya çalışan mevduat bankaları olacağı da düşünülmemeli.

PİYASALARA GÜVEN VERMEK

Mevduat bankacılığı ile yatırım bankacılığı birbirinden oldukça farklı iki bankacılık türüdür. İkisinin de sonunda bankacılık kelimesi olsa da, düşünce tarzları farklıdır. Risk algılaması ve iştahı aynı değildir. İnsan sermayesi dahi farklıdır. Bir gecede kağıt üzerinde bir yatırım bankasının mevduat bankası statüsüne geçmesi o bankayı mevduat bankası yapmaz. Ama, mevduat bankacılığı da yapma konusunda girişimlerde bulunmasına izin verir.

Morgan Stanley ve Goldman Sachs ilk aşamada Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) bir takım borç verme kolaylıklarını daha rahat kullanabilmek için mevduat bankası olmayı kabullendiler. Bu şekilde, kendileri hakkında "likidite sorunları olabilir" kuşkularını dağıtmak istediler. Sorunları olsa da, artık kolayca kullanabilecekleri FED kaynakları olacağını piyasalara gösterdiler. Bunun karşılığında, FED’in daha sıkı denetimi altına girdiler. Bu kurumlar için bu da çok önemli bir özveri değildi. Aksine, piyasalara korkacak bir şeyleri olmadığını gösterdiler.

Bundan sonra ne olacak? Yatırım bankacılığı elbette ölmedi. Bu kurumlar yatırım bankacılığı yapmaya devam edecekler. En iyi bildikleri işi neden bıraksınlar ki?

ESKİ FELSEFE

Şimdi mevduat bankası statüsündeki yatırım bankalarının önünde iki seçenek var. Birinci, içinde yaşanan güven krizinden geçişte FED’in borç verme kolaylıklarına bu yatırım bankalarının ellerini uzatabilmeleri yeterli olur. Yeni kaynak arayışlarına yönelmelerine gerek kalmaz. Fırtına geçtikten sonra da yollarına eskiden olduğu gibi devam ederler.

İkinci seçenek, özellikle güven krizinin daha uzun sürmesi durumunda, bu yatırım bankaları fiyatı oldukça ucuzlamış, belli bir büyüklüğe gelmiş, ama bilançoları da çok yıpranmamış bazı bölgesel bankaları satın alma yoluyla mevduat ve perakende kredi piyasasına girebilirler. Kaliforniya gibi nüfus yoğunluğu artan ve ekonomik büyümesi hızlı olabilecek bölgelerdeki bankalar özellikle tercih edilecektir.

İçinde yaşanan kriz gelişmiş ülkelerde bankalar için istikrarlı kaynağın önemini öne çıkardı. Bankacılar 70 yıldır böylesine bir kriz görmediklerinden, ellerindeki kaynakların devamlı ve güçlü olduğunu sanıyorlardı. Yanıldıklarını anladılar. Dolayısıyla, mevduat bankaları dahi çalkantılı dönemlerde mevduatın önemini şimdi daha iyi kavradılar. Yatırım bankaları da bir ellerinin mevduata uzanabilmesini isteyebileceklerdir.

J.P. Morgan’ın kurucusu John Pierpont Morgan, 1800’lü yılların sonunda 1900’lü yılların başında yatırım bankacılığı yapılsa dahi bankacılıkta mevduatın önemini bilen biriydi. Hatta, daha da ileri giderek, yatırım bankacılığında doğru yatırımların ancak mevduat sahiplerinin çıkarlarının korunmaya çalışıldığında seçilebileceği görüşündeydi. 1970’lerden sonra yatırım bankacılığı da değişime uğradı.

Şimdi, J.P. Morgan’ın yüz yıl evvelki bakış açısına belli bir dönüşü yaşıyoruz. Şaşırmayalım.

AMERİKA’daki finansal kriz kötü konut kredileri yüzünden çıktı. Ama, bugün gelinen noktada nedenlerin önemi artık kalmadı. Kredi krizi güven krizine dönüştü. Güven krizi neredeyse tüm finans sistemine yayıldı ve giderek derinleşiyor.

Finansal araçlardan hızlı çıkışlar yaşanıyor. Önce finansman bonosu piyasası çöktü. Elindeki finansman bonolarını satabilenler sattı. Satamayanlar piyasası olmayan bir yatırım aracıyla baş başa kaldılar. Konut kredilerine baz edilmiş yatırım araçları herkesin eline yapıştı.

Yatırımcıların elinde satamadıkları varlıklar arttıkça likidite sıkışıklığı derinleşmeye başladı. Son on yılda çok hızlı gelişen "credit default swap" piyasası çok hızlı bir biçimde kurudu. Yatırımcılar yatırım fonlarından çıkmaya başladılar. Likidite sıkışıklığı arttıkça, geleceğinden şüphe duyulmayan krediler dahi bankalarca geri çağırılmaya başlandı. Benzer gelişmeler Avrupa’da da yaşanıyor. Kısacası, dünyanın gelişmiş ülkelerinde finansal sistem hızlı bir daralma sürecine girdi.

SORULAR

Gelişmiş ülkelerin finans sistemlerinde yaşanan erime sürecinin nerede duracağı henüz belli değil. Ama, belli olan, ekonomik faaliyetler artık çok daha küçük bir finans sistemi tarafından, azalmış risk iştahı ile fonlanacak. Yani, küresel düzeyde mali kaynaklar eskiye göre çok daha kıt ve seçici olacak.

Mali kaynaklarda yaşanan göreli kıtlık ekonomik faaliyetlerin hacmini de olumsuz etkileyebilir. Yakın zamana kadar Amerikan ekonomisinin 2009 yılı içinde yeniden canlanma sürecine girebileceği konuşulurken, şimdi, Amerikan ekonomisinde ciddi bir resesyonun bu yılın son çeyreğinden itibaren yaşanabileceği konuşuluyor. Avrupa zaten resesyonda sayılır.

Gelişmiş ülkelerde yaşanan resesyonun Türkiye’de üretilen mal ve hizmetlerin dış talebini olumsuz etkileyebileceği riski çok fazla tartışma gerektirmiyor. Türkiye ekonomisi açısından çok daha önemli olan bugünkü üretim düzeyini devam ettirebilmek için gerekli dış finansmanın bulunup bulunamayacağı.

Bugünkü üretim düzeyini devam ettirebilmek yaklaşık 50 milyar dolarlık bir cari işlemler açığını gerektiriyor. Gelişmiş ülkelerde daralan finans piyasaları karşısında gelişmekte olan ülkelere yönelik uluslararası sermaye akımları hacmi bugünkü düzeylerde kalır mı? Çok zor. Gelişmekte olan piyasalara yönelik sermaye akımları hacminde bir düşüş yaşandığı halde, Türkiye önümüzdeki dönemde yılda 50 milyar dolar civarında taze dış finansman bulabilir mi? O da çok zor. Şimdiye kadar herkes yurtdışından kendi parasını getiriyor idiyse, artık o da bitmiştir herhalde!

SORUN YENİ BAŞLIYOR

Bu şartlarda, dış finansman sıkıntısından kaynaklanan bir arz sorunu yaşamamız çok güçlü bir olasılık. Yani, geçmişe göre daha az dış finansman gerektiren bir üretim düzeyi söz konusu olacak. Buna karşılık, beklentiler ve iç talep koşulları faiz ve kurların düzeyini belirleyecek. İç talep daha az dış finansman gerektiren üretim düzeyi ile tutarlı gelişmediğinde ya da beklentiler bozulduğunda, faiz ve kurların düzeyi iç talebi üretim düzeyi ile tutarlı hale getirecek.

Gelişmiş ülkelerde yaşanan krizin boyutu ile karşılaştırıldığında, Türkiye ekonomisi henüz çok fazla bir şey görmedi denebilir. Bu gözlemden yola çıkarak "gördünüz, bize fazla bir şey olmuyor" sonucuna varılabilir. Bu, aceleyle verilmiş bir yargı olur.

Türkiye ekonomisi de dahil, gelişmekte olan ülkelerin sorunları asıl şimdi başlıyor. Gelişmiş ülkelerdeki sorunları çözüm yoluna sokmak uzadıkça, bizlerin de ödeyeceği maliyetin boyutları artıyor.