Ercan Kumcu

GELİŞMİŞ ülkelerdeki çalkantılar Türkiye ekonomisi üzerinde zaten bir baskı yaratıyordu. Riskler artmıştı. Siyasi istikrarın bozulabileceğine yönelik risklerin artması beklentileri doğal olarak daha da bozdu. Gelişmelerin üzerine tuz-biber ekti. Bu aşamada, görünümün bozulmasının küresel nedenlerle mi, yoksa iç siyasi gelişmelerden mi kaynaklandığı çok önemli değil. Herkese göre, karamsar olabilecek farklı nedenler var. Bundan sonra, nedenlerden birine fazla önem yüklenmese, diğerine belki gereğinden fazla önem yüklenecek. Çalkantılar artacak.

ÇOK ŞEY DEĞİŞEBİLİR

Finans piyasalarındaki oynaklık küresel bazda zaten çok yükselmişti. Özellikle Amerikan piyasalarındaki çalkantılar az ya da çok Türkiye piyasalarını da etkiliyordu. Amerikan dolarının uluslararası piyasalarda ciddi boyutlarda değer yitirdiği bir ortamda doların YTL karşılığı 1.17’lerden 1.22’lere gelmişti. Hazine bonosu faizleri yüzde 16’dan 17’lere yükselmişti. Şimdi, iç siyasi belirsizliklerin oluşmasıyla bu piyasalar daha fazla bozulma eğilimine girdi. Yurt dışı piyasalar da bozulmaya devam ediyor. Dolar kuru 1.25 YTL’yi aştı. Hazine faizleri yüzde 18’i geçti.

Yaşananların etkisi yalnızca finans piyasalarında bazı fiyatları oynaması ile sınırlı kalmayacaktır. Doğal olarak, ekonomik birimler bu ortamda yatırım ve tüketim kararlarını da gözden geçireceklerdir. Çalkantıların uzun sürmesi durumunda, son dönemde yükselme eğilimine giren iç talep büyümesi yavaşlarken, maliyetlerin artması yoluyla belli bir ölçüde üretim de etkilenebilecektir. Her şeyden önemlisi, cari işlemler açığının bugünkü düzeylerde devam etmesi giderek zorlaşabilecektir. Çalkantıların uzaması riskleri artırıyor.

Enflasyon hedefinin yüzde 4 olduğu son iki yıldır, enflasyon, hedefin iki katı üzerinde gerçekleşiyor. Bundan sonra, enflasyon görünümünün daha iyiye gitmesi değil, daha da kötüleşmesi söz konusu olabilecek. Buna karşılık, enflasyon hedefi ile tutarlı bir para politikası uygulamasının maliyeti içinde yaşanan şartlarda giderek artıyor. Kısacası, enflasyon hedefi, gerçekten hedeflenen bir büyüklük olmaktan çıkıp hakkında dedikodu yapılan bire olgu oldu. Enflasyon hedefi, enflasyon beklentilerini yönlendiren bir parametre olmaktan çoktan uzaklaştı.

YÜKSEKTE KATILAŞMADAN

Enflasyon hedeflemesi politikasını tümden terk etmek yanlış beklentilerin oluşmasına neden olabilecektir. Merkez Bankası’nın "artık enflasyon hedeflenmiyor" demesi, fiyat istikrarı idealinden de vazgeçtiği şeklinde yorumlanacaktır.

Hedefleme politikasını terk etmek yerine, hedefin, kısa sürede tutturulabilecek, ama bugünkünden de daha düşük bir düzeyde saptanması (örneğin yüzde 6) para politikasına ekonomik birimlerin gözünde yeniden ciddiyet kazandırabilecektir. İç ve dış şartlar böyle bir değişikliğe zaten inandırıcı bir zemin hazırladı.

Hiçbir şey olmamış gibi, Merkez Bankası’nın şimdiki enflasyon hedefinde ısrar etmesi aslında "artık enflasyon hedeflenmiyor" beklentisini daha da yaygınlaştıracak gibi görünüyor. Enflasyon beklentileri artık, hedeflenen enflasyona göre değil, piyasada oynaklığı giderek artan fiyatlara (faiz ve kur gibi) göre şekilleniyor. Bu durumda, beklentilerin yeniden yönlendirilebilmesi açısından, gerçekçi bir enflasyon hedefine ihtiyaç giderek daha fazla artıyor.

Merkez Bankası bir dönemde enflasyon hedefini değiştirmek zorunda kalacaktır. Bunu ne denli erken yaparsa, inandırıcılığı o denli fazla olacak gibi görünüyor. Aksi taktirde, enflasyonun çift haneli rakamlarda ve aşağı yönde katılaşması söz konusu olabilecektir.

GELİŞMİŞ ülkelerin finans piyasalarında yaşanan çalkantılar yeni bir döneme girdi. Varlık fiyatlarının düşüşü ile başlayan süreç banka ve aracı kurumların birbirlerine borç vermekten çekinmeye başlamasına yol açtı. Güven bunalımı giderek artıyor. Bu aşamada merkez bankalarının para basmasıyla sorunların aşılabilmesi olanağı kalmadı. Merkez bankaları tarafından piyasaya verilen likiditenin zordaki finans kurumlarına ulaşabilmesi olanağı giderek ortadan kalktı.

Finans kurumlarının birbirlerine olan güveninin yok olmasıyla, sistem giderek daha fazla katılaştı. Hakkında çeşitli dedikodular çıkan banka ve aracı kurumlar borçlanabilme olanaklarını giderek kaybettiler. Sonuçta, bu kuruluşlar yükümlülüklerini yerine getirememeye başladılar. Doğru ya da yanlış, dedikodular da artmaya başladı.

DEVLETE YASLANMAK

İlk aşamada Amerikan Merkez Bankası (FED) yükümlülüklerini karşılayamayan bir finans kuruluşuna "acil yardım" yaptı. Bu haber, hem bu kuruluşu hem de benzerlerini sistemin hedefi haline getirdi. Bunlar piyasadan üç-beş kuruş borçlanabilirken, şimdi hiç borçlanamamaya başladılar.

Acil yardım alan kuruluş, geçen haftaki piyasa değerinin yüzde 10’una bir banka tarafından satın alındı. Bir başka yatırım fonu tasfiyesini talep etti.

İçinde yaşanan sürecin son aşaması zordaki finans kurumlarının devlete yaslanmasıdır. Yani, vergi verenler çözümün bir parçası olmak durumundadır. Bu enflasyon yoluyla ve devletin zordaki kurumlara doğrudan para koymasıyla olacaktır.

Devletin iki seçeneği vardır. Birincisi, durumu bozulan finans kuruluşlarının, elindeki değerleri neredeyse sıfıra gelmiş varlıklarının devlet tarafından çok daha yüksek fiyattan satın alınmasıdır. Bu seçenek yalnızca finans kurumlarını değil, onların hissedarlarını da kurtarmak anlamına gelir. Dolayısıyla, tercih edilebilecek bir yol değildir.

İkinci seçenek, devletin zordaki finans kurumlarına sermaye koymasıdır. Devletleştirme ile hem sermaye yapısı güçlenecektir hem de güven krizi aşılacaktır. Yeni sermaye ile bir süre bu kurumlar tedavi edilebilirler.

Güçlendirilmiş sermaye ve biraz düzelmiş bilançolarıyla bu kurumlar satışa çıkarılabilirler. Belli bir fiyattan alıcı da bulabilirler. Satıldıklarında, devlet koyduğu sermayeyi geri alabilir. Alamadığında, fatura vergi verenlere çıkacak demektir.

Devletin bazı finans kurumlarının birer birer batmasına seyirci kalması hem Amerikan ekonomisi hem de dünya ekonomisi için çok daha maliyetlidir.

Finans piyasalarındaki batışların devam etmesi güveni çok daha sarsıp krizin hızla büyüyüp derinleşmesine yol açabilecektir. Böyle bir olasılık karşısında hiçbir devlet yaşananlara kayıtsız kalamaz. Sonuçta, ekonomideki toplam tasarrufların hızla erimesi riski vardır.

PARA ÇÖZÜM DEĞİL

Kısa dönemde, sorunların çözümü halá merkez bankalarından beklenmektedir. Örneğin, FED, hafta sonunda zordaki kurumlara kredi verme yolu olan ıskonto penceresinden kullanılan kredilerin faizini düşürdü. Bugün büyük bir olasılıkla kısa vadeli faizleri yine yüklü bir miktarda düşürecektir.

Belki, şimdi daha yüksek olan ıskonto faizini kısa vadeli hedef faize eşitleyecektir. "Kavgada yumruğun hesabı olmaz" anlayışıyla para politikasının gevşetilmesiyle enflasyon risklerinin giderek artması göz ardı edilecektir.

Sorunların çözümü artık FED’in elindeki araçlarla olanaklı görünmemektedir. Aksine, FED, gelinen noktada, ne denli bu sorunları kendi olanakları içinde çözmeye kalkarsa, ileride faizleri eskiye göre çok daha fazla artırmak zorunda kalacağı bir sürece sürüklenmektedir. O döneme gelindiğinde, FED başka krizlerin de tetikleyicisi olabilecektir.

Kalıcı çözümün gecikmesi uluslararası piyasaları da giderek daha tedirgin ediyor. Kaldı ki, Avrupa ve Japonya’dan daha neler çıkabileceği de henüz belli değil.

Avrupa, Amerika ve Japonya’daki yetkililer yaşanan sıkıntıları aşmak için çok çalışıyorlar. En fazla çalışanlar buralardaki merkez bankaları. Neredeyse her hafta yeni bir önlem açıklanıyor. Önlemlerin bir kısmı finans piyasalarındaki çalkantıları durdurmaya yoğunlaşıyor. Amerika özelinde, ekonominin bir durgunluğa girmemesi için genişleyici maliye politikaları da uygulamaya kondu. Şimdilik, hiçbir önlem kendinden bekleneni vermiş gibi görünmüyor.

GÜNLÜK SEVİNMELER

Amerika’da konut kredilerinin en riskli bölümünde risklerin gerçekleştiği fark edilince, pislik ortaya çıktı. Bu çeşit kredilere dayandırılan menkul kıymetler hızla değer yitirdi ve teminat olma özelliklerini kaybettiler. En büyük finans kuruluşları dahi likidite sıkıntısına girdiler.

Gelişmiş ülkelerdeki merkez bankaları piyasadaki yaşananlara önce para basarak tepki verdi. Yaşananların inşaat sektöründeki olası durgunluk yoluyla tüm ekonomiye yayılmaması için Amerika’da (FED) kısa vadeli faizleri indirmeye başladı. Faiz indirimleriyle aynı zamanda finans kurumlarının borçlanma maliyetlerinin düşürülmesi hedeflendi. Kısacası, Amerika’da para politikası gevşetildi. Avrupa ve Japonya merkez bankaları ise faizleri artırma eğilimindeyken, artırımları durdurdular. Oralarda da para politikasının sıkılaştırılması durduruldu.

FED’in her faiz indiriminde piyasalar sevindi. Sonra her şey eskiye döndü. FED olağanüstü toplantılarda piyasaları şaşırtarak faizleri indirdi. Piyasalar birkaç gün sevinip eski hallerine göndüler. Bush İdaresi ekonomiyi canlandırmak için vergi iadesi yapmaya kalktı. Piyasalar önce sevinip sonra eskiye döndüler. FED ve diğer dört büyük merkez bankasının ortaklaşa açıkladıkları likidite kolaylığı stratejisi de aynı etkiyi yaptı.

KURBAN GEREKİYOR

Piyasalarda hiçbir önlem işe yaramıyor. Piyasalar alınan önlemleri beğenmiyor. Çünkü, finans kurumları arasında ve finans kurumlarına karşı gelişmiş ülkelerde "güven bunalımı" yaşanıyor. Bilançolarda eskiden "varlık" olarak değerlendirilen yatırımların bir kısmının değeri kalmadı. Ama, hiç kimse, kimde ne olduğunu bilmiyor. Açıklanan kar/zarar rakamlarına da fazla güvenilmiyor. Dolayısıyla, kurumlar birbirleriyle borç-alacak ilişkisine girmekten kaçınıyorlar. Alınan önlemler de güven bunalımının aşılmasına yetmiyor. Hatta, bunalımın artmasına neden oluyor. Çünkü, otoritelerin her olağanüstü tepkisi, piyasalarda gerçeklerin düşünülenlerden de kötü olabileceği izlenimini güçlendiriyor.

Güvenin yeniden tesisi, ancak gerçek resmin tam olarak ortaya çıkmasıyla oluşacak gibi görünüyor. Resmin ortaya çıkması sistemde bazı temizliklerin olmasını kaçınılmaz kılıyor. Amerika böyle bir durumu tasarruf sandıkları (Savings&Loan) batışında da yaşamıştı. Ancak temizlik yapılarak güven bunalımı aşıldı.

Böyle durumlarda, likiditeden çok, batıkların ayrılması (sistemden çıkarılması) daha büyük önem taşıyor. Batıkların ayrılması çoğu zaman kamu parası gerektirir. Pahalıdır. Dolayısıyla, otoriteler bu operasyonu en son seçenek olarak görürler. Ama, bu çözüm genellikle kaçınılmaz olur. Geciktikçe maliyet artar.

Piyasalar kurban istiyor. Herkesin şaşıracağı kurban ya da kurbanlar verilene kadar sıkıntıların aşılması zor görünüyor. Bu süreç belki de başladı. Ama, daha işin başındayız.

REEL sektöre yönelik çeşitli veriler ekonomik büyümenin eskiye göre yavaşladığına işaret ediyor. Buna karşılık, ithalat artışının aynı paralelde hız kesmediğini görüyoruz. Son yayınlanan dış ticaret verilerine göre, bu yılın ocak ayında toplam ithalat, geçen yılın aynı ayına göre, yüzde 54 artarak 10.6 milyar dolardan 16.3 milyar dolara geldi. Son on iki ayda ise toplam ithalat artışı yüzde 24’e dayandı. Geçen yılın ocak ayında yıllık ithalat 142 milyar dolarken, bu yıl 176 milyar dolar oldu.

İthalatın alt kalemleri Türkiye ekonomisindeki yapısal bazı özellikleri daha iyi ortaya koyuyor. Aynı düzeyde milli gelir üretebilmek için giderek daha fazla ara malları ithalatı yapmak zorunda kalıyoruz. Bu eğilimin bir kısmı artan enerji maliyetlerinden kaynaklanıyor. Yine de, milli gelir üretmenin ithalata olan bağımlılığı artıyor.

2007 yılının başından beri ara malları ithalatı yıllık yüzde 22-25 civarında artarken, yatırım ve tüketim malları ithalatı ekonomideki beklentilere paralel olarak dalgalanmalar gösteriyor. Örneğin, 2006 yılının ortasından 2007 yılının ortalarına kadar yatırım ve tüketim malları ithalatındaki artış giderek yavaşlıyordu. On iki aylık bazda yatırım malları ithalatındaki artış 2007 yılı ortasında yüzde 9’a kadar düşerken, tüketim malları ithalatındaki artış ise aynı dönemde durdu. Bu iki kalem değişen ekonomik beklentilere çok çabuk tepki gösterirken, ara malları ithalatında benzer bir tepki gözlenmiyor.

HIZLANMA VAR

Yatırım talebinin artışında yavaşlama ve tüketim ithalatı artışındaki durma 2007 yılının üçüncü çeyreğindeki milli gelir büyümesindeki yavaşlama ile tutarlı idi. Grafikten de görüldüğü gibi, yatırım malları ithalatı geçen yılın eylül ayından itibaren yeniden hızlanmaya başladı. Yıllık bazda, yatırım malları ithalatındaki artış bu yılın ocak ayında yüzde 18 oldu. Aynı şekilde, tüketim malları ithalatı geçen yılın temmuz ayından itibaren yeniden artış eğilimine girdi. Yıllık artış bu yılın ocak ayında yüzde 18’i geçti.

İthalatta yaşanan gelişmeler iç talep artışının artık hızlanmakta olduğuna ve ekonominin yeniden ısındığına işaret ediyor. Son yayınlanan milli gelir verileri de bu eğilimi teyit ediyor. Büyük bir olasılıkla da, milli gelir büyümesinin yılın son çeyreğinde yükselmekte olduğunu göreceğiz. Eğer bu doğru değilse, yurt dışı kredi olanakları açıkken ve döviz kurları son yılların en düşük düzeylerindeyken, ekonomik birimler spekülatif ithalat yapıyorlar demektir. Bunun olasılığı düşük görünüyor. En azından, geçen yılın dördüncü çeyreğinden bu yılın ocak ayına kadar iç talep artışında bir hızlanma olduğunu düşünmek çok yanlış olmayacaktır. Dolayısıyla, geçen yılın son çeyreğine yönelik milli gelir büyümesi (tarım hariç) üçüncü çeyreğin oldukça üzerinde çıkabilir.

Türkiye’de dış ticaret gelişmeleri genel ekonomik görünüme çok çabuk tepki verebilen bir alandır. Bu eğilimler yurtdışındaki gelişmeler ve onların Türkiye ekonomisine yansımalarıyla çok çabuk değişebilir. Örneğin, yurtdışı kredi olanaklarının sıkışmasıyla, yatırım ve tüketim malları ithalatındaki eğilimler çok çabuk terse dönebilir. Ara mallar ithalatındaki uyum ise daha uzun süre alabilir.

Son dört-beş aylık ithalat verileri enflasyonla mücadeleyi çok fazla kolaylaştıran bir ortamda olmadığımıza işaret ediyor.

GELİŞMİŞ ülkelerdeki finansal krizin merkez bankalarının para basmalarıyla çözülemeyeceği anlaşıldı. Çünkü, kriz bir aşamada, likidite krizi boyutunu aştı ve güven krizine dönüştü. Merkez bankaları tarafından basılan para belli kurumların likidite sorunlarına çözüm oldu. Ama, kriz derinleşip yayıldıkça, piyasalardaki güven bunalımı likiditenin el değiştirmesini zorlaştırdı. Bir anlamda, kriz merkez bankalarının ulaşamayacağı alanlara yayıldı. Bu aşamada, merkez bankaları para basmanın çözüm olmadığını anladılar ve paranın finansal kurumlar arasında akışkanlığını sağlayacak bir yol arayışına girdiler.

Bu yol, finansal kurumların elinde bulunan piyasası kalmamış (riskli, değersiz kağıtlar) sermaye piyasası araçlarını güvenilir Hazine bonoları ile değiştirmek olarak bulundu.

VADELİ VARLIK TAKASI

Salı günü, Amerikan Merkez Bankası (FED), Avrupa, Kanada, İsviçre ve İngiltere merkez bankalarıyla birlikte yeni bir likidite operasyonuna girdiğini açıkladı. Açıklamaya göre, FED Hazine bonosu piyasasında FED’in piyasa yapıcıları (primary dealers) olan finans kurumlarına ellerindeki riskli sermaye piyasası araçları karşılığında belli bir süre için Hazine bonosu vermeye (securities swap) karar verdi.

Bu şekilde, piyasa yapıcıları başka finans kurumlarından değersiz kağıtları alıp FED’e götürecekler ve karşılığında Hazine bonolarını alarak kurumlara Hazine bonosu aktaracaklar. Ellerindeki değersiz kağıtlar yerine Hazine bonolarını teminat gösteren diğer finans kurumları bu yolla, eğer kendilerine güvenen kurumlar bulabilirlerse, belli şartlarda çok daha rahat borçlanabilecekler. Likidite bulabilecekler.

Bu stratejinin kendinden bekleneni verebilmesi için piyasa yapıcılarının diğer finans kurumlarına belli bir güven duyması gerekiyor. Nakit akışına göre kağıt akışı çok daha kolay olabilir. Sorunun geçici olarak algılanması durumunda (değersiz kağıtların belli bir süre sonra eski değerlerine yaklaşacağı beklentisi olduğunda) bu strateji çalışır. Hatta, değersiz kağıtların belli bir süre içinde değer kazanmaları hızlanabilir dahi. Durumun kalıcı olması, güvenin tesisi ve kağıtların arkasındaki değerlerin nereye geleceği ile ilgili.

ÖNCE GÜVEN

FED’in açıkladığı bu strateji FED’in ek para yaratmasını gerektirmiyor. Dolayısıyla, bu yaklaşımın enflasyon yaratma etkisi doğrudan para basmaya göre çok daha sınırlı. Ama, geçici bir süre için dahi olsa, FED’in bilançosundaki varlıkların kalitesi düşecek. Hazine bonoları çıkacak, yerine şimdilik değersiz kağıtlar girecek. FED’e ödeme zorluğu yaşandığında, bugün basılmayan para, o zaman basılmış olacak. Bu krizin çözümü için canla başla çalışan FED açısından, herhalde bu risk, alınabilecek risk olarak düşünülüyor. Zaten, piyasaya para pompalanırken de benzer bir risk söz konusuydu.

Yeni yaklaşımın gelişmiş ülkelerin finans piyasalarında yaşanan krizin çözümü olarak algılanması biraz zor görünüyor. Ama, krizin daha da derinleşmesinin önüne geçebilir. Ne kadar başarılı olacağı finans piyasalarındaki güven krizinin ne denli çabuk aşılacağı ile yakından ilgili.

FED’in güvendiğini söylediği sistem oyuncuları (özellikle piyasa yapıcıları) diğer kurumlara da benzer bir güven gösterebilir. Bunun için, diğer finans kurumlarının şeffaf davranması, varsa pisliklerin hemen ortaya çıkması, güven krizin aşılmasını kolaylaştıracaktır. Aksi taktirde, FED çok daha başka stratejiler oluşturmak zorunda kalacaktır.

AMERİKA’da yüksek riskli konut kredileri (subprime mortgage) ile başlayan çalkantılar giderek nitelik değiştiriyor. Genelde bir "kredi çökmesi" yaşanıyor. Konut kredilerinin baz edildiği varlığa dayalı menkul kıymet türü sermaye piyasası araçlarının piyasasının kuruması sermaye piyasalarındaki tüm diğer borçlanma araçlarını da etkiledi. Şirketlerin çıkardığı bonoların piyasası yok oldu. Birçok yatırım araçlarının fiyatları düşüyor. Fiyatları düştükçe, bu araçların teminat olarak gösterildiği kredilerde, ya kredinin bir kısmının geri ödenmesi isteniyor ya da teminatların artırılması talep ediliyor.

PARA BASMA ÇÖZÜM DEĞİL

Gelişmiş ülkelerdeki bankalar giderek çok daha dikkatli kredi vermeye başladılar. Dolayısıyla, aldıkları kredilerin bir bölümünü ödemek zorunda olan kurumlar ellerindeki başka sermaye piyasası araçlarını satarak likidite sağlamaya çalışıyorlar. Bu şekilde, sermaye piyasasındaki borçlanma araçlarındaki fiyat düşüşleri hem yaygınlaşıyor hem de derinleşiyor.

Konut kredileri krizinin başlarında bankacılık sektöründe görülen likidite sıkıntısı şimdi banka dışı kesime de bulaşmış durumda. Özellikle, Amerika’da aracı kurumlar ve hedge fonlar likidite sıkıntısını giderek daha fazla hissetmeye başladılar.

Avrupa’da da benzer sıkıntılar var. Fakat, Avrupa’daki finans sisteminin durumu hakkında Amerika kadar bilgi sahibi olunduğu söylenemez. Avrupa’da pislikleri saklama eğilimi çok daha fazla. Yakın dönemde Avrupa’daki finans kurumları hakkında da şaşırtıcı bilgiler gelebilir.

Almanya bankalarının Almanya dışındaki Euro Bölgesi bankalarından 350 milyar Euro civarındaki yatırımlarını çektikleri biliniyor. Avrupa Merkez Bankası’ndan en fazla fon kullanan bankalar da yine Alman bankaları. Bu kısıtlı bilgiler dahi Avrupa’daki durumun pek parlak olmadığını gösteriyor. Almanya’da Eyalet bankalarının zor durumda olduğu söyleniyor.

Sonuçta, Amerikan Merkez Bankası faizleri indiriyor, Avrupa Merkez Bankası faizleri artırmaktan kaçınıyor, ama piyasada şirketlerin ödedikleri kredi faizleri giderek artıyor. Gelişmiş ülkelerde kısa vadeli faizler düşüyor, ama kurumsal kredi faizleri artıyor. Şirketler sermaye piyasası araçlarından yararlanamaz hale geldiler. Çünkü, böyle bir piyasa kalmadı. Kredi sistemi nerede duracağı bilinmeyen bir çöküş içinde. Merkez bankalarının bu sorunu faizleri düşürerek çözebilmeleri olanaksız. Güven krizi giderek derinleşiyor.

AYRIŞMA

Avrupa ve Amerika’daki finans piyasalarında yaşananların reel ekonomiye olumsuz yansımaları mutlaka olacaktır. Öncü veriler de bu yönde işaretler veriyorlar. Ekonomik büyüme yavaşlıyor. Hatta, büyümedeki düşüşle beraber enflasyon da kıpırdanma eğilimine girmiş görünüyor. Petrol gibi hammadde fiyatlarının reel olarak düşmüyor olması küresel bazda tüm ekonomileri bundan sonra hem büyüme hem de enflasyon konularında daha olumsuz etkileyebilecek.

Hammadde ve emtia fiyatlarındaki katılık bizim gibi hammadde ve emtia zengini olmayan gelişmekte olan ülkeler açısından olumlu değil. Ama, bu fiyatların yüksekliği birçok gelişmekte olan ekonomilerin gelişmiş ülkelerdeki çalkantılardan o denli fazla etkilenmeyebileceği beklentisini güçlendiriyor. Uluslararası yatırımcılar gözünde büyük ölçüde aynı kefeye konduğumuzdan, bu yöndeki beklentiler bizim de işimize geliyor. Ama, bugünlerde gözlenen temel eğilimler değişmediği taktirde, bir aşamada, tüm gelişmekte olan ülkelerin olumsuz etkilenmeleri ya da Türkiye gibi ülkelerin diğer gelişmekte olan ülkelerden olumsuz anlamda ayrışması da söz konusu olabilecektir.

Amerika Merkez Bankası’nın geçenlerde açıkladığı yeni likidite stratejisini yarın irdeleyeceğim.

MİLLİ gelir istatistikleri güncellendi. Güncellemenin ayrıntıları oldukça teknik. Ekonomiyi takip edenler açısından bazı önemli noktaları vurgulamakta yarar var. Her şeyden önce, Türkiye İstatistik Kurumu’nu (TUİK) tebrik etmek gerekiyor. Güncellenen milli gelir verileri oldukça tatminkar bir şekilde geri götürüldü. Yeni milli gelir serisini 1998 yılına kadar takip edebilmek mümkün. Eski seri ile karşılaştırmalar yapılabiliyor. Analiz yapanlar için bu önemli bir uygulama. TUİK diğer önemli güncellemelerde de aynı yaklaşımı benimsemeli.

Yeni üretim alanlarının milli gelir hesaplamalarına katılmaları elbette eski verilerle yeni veriler arasında farklılık yaratacaktır. Ekonominin zaman içinde farklı bir yapıya gelmesi bu çeşit istatistiklerin güncellenmesini gerektirmektedir. Dolayısıyla, eski milli gelir rakamlarına göre yeni rakamların daha yüksek çıkması şaşırtıcı olmamalıdır.

Yeni hesaplamalara göre milli gelirimizin daha yüksek olması milli gelir düzeyine baz edilerek kullanılan bazı oranlardaki düşüşün eskiye göre daha olumlu ya da daha olumsuz olarak yorumlanması da doğru bir yaklaşım değildir.

Örneğin, cari işlemler açığı/milli gelir oranının yeni milli gelire göre daha düşük görünmesi cari işlemler açığının eskiye göre daha az riskli olduğu anlamına gelmez. İhracatın da, ithalatın da milli gelire oranı aynı şekilde düştü.

Aynı şekilde, bütçede faiz dışı fazla oranı/milli gelir oranının şimdi daha düşük görünmesi maliye politikalarının aslında geçmişte düşünülenden daha gevşek olduğu şeklinde yorumlanmamalıdır. Devlet harcamalarının da, toplam vergi gelirlerinin de, faiz harcamalarının da milli gelire oranı aynı paralelde düştü.

KARŞILAŞTIRMA

Eski ile yeni milli gelir serileri arasında bazı farklılıkları ve benzer eğilimleri de ortaya koymak gerekiyor. Farklılıklardan en büyüğü bazı dönemlerde eski ve yeni seri arasında reel ekonomik büyümede görülüyor. Grafikte her üç ayda son on iki ayın milli gelirin yıllık büyümeleri eski seride (1987 fiyatlarıyla) ve yeni seride (1998 fiyatlarıyla) veriliyor. Eski seri, yeni seriye göre, 2000 yılındaki büyümeyi daha az, 2001 yılındaki krizdeki küçülmeyi, 2002-2004 yılları arasındaki büyümeyi daha fazla tahmin ediyor. 2004 yılı sonrasındaki büyüme ise yeni seriye göre daha fazla.

İki seride de değişmeyen bir gerçek var. 2004 yılından sonra Türkiye ekonomisinin büyüme performansı belirgin bir ivme kaybediyor.

Bir başka grafikte yeni seriye göre hesaplanan yıllık nominal milli gelirin (gayri safi milli hasıla) eski seriye oranı veriliyor. Bu oranın zaman içindeki seyri ilginç. 1999 yılı sonunda yeni seri eskiye göre yüzde 33 kadar daha yüksekken, bu oran 2003 yılının üçüncü çeyreğinde yüzde 26 ya kadar düşüyor. 2007 yılının üçüncü çeyreğinde yeni seri eski seriden yüzde 34 daha fazla oluyor.

Türkiye’nin 2002 yılı sonundan bu yana ortalama büyüme performansına bakıldığında ise görünüm şöyle. Eski seriye göre, 2001 yılı sonundan 2007 yılı üçüncü çeyreğine kadar ortalama büyüme yıllık yüzde 6.9 civarında. Yeni seriye göre, aynı dönemdeki ortalama yıllık büyüme yüzde 6.8 civarında. Dolayısıyla, yıldan yıla değişebilen yıllık büyüme rakamları son altı yıllık döneme bakıldığında, önemli bir fark göstermiyorlar.

GELİŞMİŞ ülkelerin finans sisteminde yaşananlar herkesin kimyasını bozdu. Sistemin kurumları neye uğradıklarına şaşırdılar. Bankalar yeniden itibar kazanma gayreti içindeler. Sistemi gözetip denetlemekle sorumlu olan kurumlar kendilerini sorgulamaya başladılar. Dünyanın belli başlı bankaları bir araya gelip kendilerine nasıl çekidüzen verebileceklerini tartışıyorlar. Amaçlarından biri, bugünlerde yaşananların bir daha tekrarlanmaması için gerçekten "iyi uygulama ilkeleri" yerleştirmek. Bir başka amaç ise, gözetim ve denetim kurumlarının konuya tepkisel yaklaşıp kendilerine göre gereksiz ve maliyetli kurallar getirmesini önlemek. Doğal olarak, gözetim ve denetim kurumları yaşananlara tepkili. Çünkü, çok haklı bir tarafı olmasa da, sistemdeki zayıflıklar bu kurumların zayıflıkları olarak algılanma eğiliminde.

Artık, hiçbir şey eskisi gibi olmayacak. Finans sisteminde çok şey değişecek. Değişikliklerin ve uygulamaların önemli bir bölümü Türkiye’yi de etkileyecek.

TARTIŞMALAR

Yapılan tartışmalarda birkaç nokta öne çıkıyor.

1. Kurallar yeknesak olmalı ve tüm finans sistemini kapsamalı. Finans sisteminin farklı alanlarında birden fazla kural koyucu yerine kurallar tek elden oluşturulup uygulamaya konmalı.

2. Gözetim de tüm finans sistemini kapsamalı. Kısacası, hem gözetim hem de denetim tek elden yürütülmeli. Bu anlamda, İngiltere’deki Finansal Hizmetler Otoritesi (FSA) iyi bir örnek olarak alınabilir.

3. Finansal sistemdeki kurumlar gözetim ve denetim otoritesine hem yardımcı olmalı hem de gerektiğinde liderlik yapabilmeli. Karşılıklı etkileşimin ve diyalogun önü hep açık olmalı.

4. Kurallar kabul edilebilir ilkelere dayandırılmalı ve uygulamalar şeffaf olmalı. Finans kurumlarının bulunduğu ülkelerdeki gözetim ve denetim otoritesinin liderliğinde kurallar oluşturulmalı. Ülkeden ülkeye gezerek bir dizi kurallardan kaçabilmek mümkün olmamalı.

5. Finans sistemindeki kurumlar kendi polisliklerini kendileri de yapabilmeli. Kurumlardaki denetim otoriteleri daha etkin çalışmalı. Kuralların etrafından dolaşma imkanlarını (eğer varsa) kurumların kendileri önleyebilmeli.

6. Uygulamadaki kurallar belli zamanlarda yeniden gözden geçirilmeli. Zaman içinde anlamsızlaşan kurallar uygulamadan kaldırılıp yenileri uygulamaya konulabilmeli. Kurallar birikimi yaratılmamalı.

7. Kurallar basit olmalı.

DENGE ARANIYOR

Bu noktalar işin bir bölümü. Finans sisteminde ürün geliştirip geliştirilen ürünün pazarlanmasına kadar geçen süreçte uyulması gereken kurallar tartışılıyor. Bu süreçte kredi derecelendirme kuruluşlarının rolü sorgulanıyor. Finans kurumlarında çalışanların teşvik mekanizması tartışılıyor. Her şeyden önce, en gelişmiş finans sistemlerinde dahi kurumların halá risk kültürünü oluşturamamış olmalarından dert yanılıyor.

Çok nazik bir dönemden geçiyoruz. Çok tepkisel olunduğunda, elli yıl öncesinin bankacılık uygulamalarına dönülebilir. Tepki verilmediğinde, bugün yaşananlar büyük bir olasılıkla beş yıl sonra yeniden, belki çok daha yoğun bir biçimde yaşanabilir. Dolayısıyla, dengenin nerede kurulacağı önem taşıyor.