Ercan Kumcu

Türkiye’de ihracata dayalı büyüme çok konuşulur. Ama, ekonomik büyümenin motoru Türkiye ekonomisinde daima iç talep büyümesidir. İç talep artışını hızlandırabildiğimizde, ekonomik büyüme de hızlanır. Talep açısından, yurt içindeki toplam üretimin dağılımını iki bölüme ayırabiliriz. Birincisi, yurtiçindeki üretimin iç talep yoluyla satın alınmasıdır. Diğeri ise, yurtiçindeki üretimin yurtdışı tarafından satın alınmasıdır. Dolayısıyla, yurtiçindeki üretim artışı (gayri safi yurtiçi hasıla) artışı iç talep artışı ile net dış talep artışının toplamına eşit olacaktır.

BÜYÜMEDE İVME KAYBI

Grafikte, 2002 yılının ikinci yarısından bu yana yıllık bazda toplam yurtiçi gayri safi yurtiçi hasıla (yeni seri) artışı ile, bileşenleri iç talep ve net dış talep artışları veriliyor.

Net dış talep büyümesinin ekonomik büyümeye katkısı çoğu zaman (özellikle son beş yıldır) olumsuzdur. İç talep büyümesi ithalatı ihracattan daha hızlı artırdığından, iç talep büyümesinin bir bölümü yurtiçinde üretilen mallara değil, yurtdışındaki malların alımına gider. Yani, Türkiye ekonomisinde ihracata dayalı büyüme diye bir şey yoktur.

Yıllık bazda, 2002 yılının üçüncü çeyreğinden sonra Türkiye hızlı bir büyüme sürecine girdi. Bu süreç 2006 yılının ikinci çeyreğinde son buldu, ivme kaybetti.

Yüksek büyüme süreci içinde iç talep büyümesi yıllık yüzde 10 civarında salındı. Buna karşılık, bu dönemin tamamında net dış talep büyümesi negatif oldu. Bir başka deyişle, grafikten de görüldüğü gibi, Türkiye ekonomisi aslında toplam iç talep büyümesinin altında bir ekonomik büyüme yaşadı.

2006 yılının ikinci yarısından bu yana ortalama ekonomik büyüme eskiye göre düştü, yıllık yüzde 5 civarına geriledi. Bu dönemde, iç talep büyümesi göreli olarak hız kesti. Net dış talep büyümesinin toplam ekonomik büyümedeki katkısı negatif yerine sıfıra yaklaştı. Dolayısıyla, son dönemde, ekonomik büyüme, iç talep büyümesine neredeyse eşitlendi.

KURLARDA İSTİKRAR

İç talep artışının göreli olarak yüksek olduğu dönemler Türkiye ekonomisinin yurt dışından borçlanabilme olanaklarının fazla olduğu dönemlerdir. Bir anlamda, iç talep büyümesinin kısıdı yurtdışından yabancı kaynak bulabilme anlamına gelir. Yurtdışından kaynak akışı döviz kurlarına göreli bir istikrar getirir. Kurlardaki istikrar aslında hem ithalatı hem de ihracatı körükler. Çünkü, yapısal olarak, toplam ihracat, ithalat olanakları ile yakından ilgilidir.

Bundan sonra da, son altı yıldır gözlenen eğilimlerin radikal bir biçimde değişmesi beklenmemeli. Dolayısıyla, yurtdışı kaynakların azalması durumunda iç talep artışı ile beraber toplam ekonomik büyümenin azalması şaşırtıcı olmayacaktır. Ama, bunun enflasyon üzerine olumlu katkı yapıp yapmayacağı döviz kurlarındaki istikrara bağlı olacaktır. Döviz kurlarında istikrarın bozulması (son iki aydır yaşandığı gibi kısa sürede hızlı kur artışları) iç talep büyümesini kısabileceği gibi, enflasyonu da olumsuz etkileyecektir.

EKONOMİ ilginç bir uğraşı alanı. İlginç olmasının bir boyutu ekonomi hakkında kendine göre herkesin bir fikri olması. İyi ve kötünün durduğunuz yere göre farklı olması. Borsa yükselirse, iyi. Çünkü, hisse senedine yatırım yapanların varlıkları artıyor. Ama, tükettiğiniz peynirin fiyatı artarsa, kötü. Çünkü, peynir tüketicileri aynı miktarda peynir tüketmek için daha fazla harcama yapmaları gerekiyor. Halbuki, her şey aynı kalırsa, peynir fiyatlarının artması peynir üreticileri için iyi. Onların kárları artacak.

HANGİ ENFLASYON?

Günlük hayatta, "enflasyon" denen kavram tüketilen mal ve hizmetlerin ortalama fiyatlarındaki artış olarak alınıyor. Dolayısıyla, enflasyon kötü bir şey. Çünkü, tüketiciler enflasyon arttıkça aynı gelirleriyle daha az mal ve hizmet alabiliyorlar. Halbuki, enflasyon genel bir kavram. Konut fiyatlarının ya da hisse senetlerinin fiyatlarının artması da enflasyon. Ama, konut ya da hisse senetleri fiyatlarının artması iyi bir şey. Bu varlıkların sahiplerinin servetleri daha da artmış oluyor.

Ekonomik dengeler göreli fiyatlar üzerine kurulur. Orta-uzun dönemde, ücretler, mal ve hizmet fiyatlarıyla varlık fiyatları arasında belli bir ilişki olması kaçınılmazdır. Diyelim ki, normal şartlarda on yıllık ücret gelirliyle bir ev alınabiliyorsa, birdenbire bir ev almak için otuz yıllık gelirinizi harcamak durumunda kalabilirsiniz. Ama, bu denge kalıcı olamaz. Bir süre içinde eski ilişkiye yakın bir yerde göreli fiyatlar yeniden oluşur. Teknoloji, verimlilik ve demografik değişim gibi dışsal etkenler göreli fiyat düzeylerini etkileyebilirler. Ama, değişme kısa sürede çok hızlı ve büyük boyutta olamaz.

Merkez bankaları, çok doğru olmayan bir yaklaşımla, genellikle mal ve hizmet fiyatlarındaki istikrara odaklanır. Varlık fiyatlarındaki artışa (enflasyona) önemli ölçüde kayırsız kalırlar. Son beş yıldır da küresel bazda bu olgu yaşandı. Mal ve hizmet fiyatları ve ücretlerde yaşanan göreli istikrara rağmen, varlık fiyatları baş döndürücü hızda yükseldi. Günlük hayatta kullandığımız "enflasyon" olgusu yaşanmadı, ama varlık fiyatlarında ciddi ölçüde enflasyon söz konusuydu. Varlıklarla mal ve hizmetler arasındaki göreli fiyatlar ciddi boyutlarda değişti.

YARININ SORUNU

Şimdi, kısa dönemli dinamikler değişti. Orta-uzun vadeli dinamiklerin daha baskın olduğu bir döneme girdik. Göreli fiyatların yeniden eski düzeylerine dönmesi söz konusu. Önümüzde iki olasılık var: ya mal ve hizmet fiyatlarıyla ücretler nominal olarak artıp varlık fiyatları aynı kalacak ve eskiden olduğu gibi on yıllık ücret gelirimizle yine aynı konutu alma durumuna geleceğiz ya da konut fiyatları düşüp mal ve hizmet fiyatlarındaki istikrarla on yıllık ücret gelirimiz aynı konutu almaya yetecek.

Amerika’da politika yapıcıları birinci seçeneği benimsediler. Konut fiyatlarının nominal olarak düşmesi yerine mal ve hizmet fiyatlarıyla ücretlerin nominal olarak artması tercih edildi. O nedenle, konut ve diğer varlık fiyatları düşmesin diye piyasaya para pompalanıyor. Pompalanan para ileride enflasyon yaratacak. Avrupa bu konuda henüz kesin kararını vermiş gibi görünmüyor.

Politikacılar açısından bu yöndeki seçim her zaman tercih edilir. Çünkü, enflasyon yarının sorunudur. Bugünün sorunu ise, varlık fiyatlarının nominal olarak düşmesiyle yaşanacak rahatsızlıktır. İleride, enflasyonun yeniden düşürülmesinin getireceği sorunlar bugün önemli değildir.

Sorun Amerika ile sınırlı kalsa, bizler için yine sorun yoktur. Ama, dünyanın belli başlı ekonomilerinde bozulan fiyat istikrarı bizim gibi ekonomileri de kaçınılmaz olarak olumsuz etkileyecektir.

BUGÜNLERDE ekonomi politika yapıcıları ve uygulayıcılarının gündeminde "enflasyon" ön sıralarda değil. Ön planda olan, finans sisteminin çalışması, varlık fiyatlarının o denli düşmemesi ve ekonomik büyümenin düşük de olsa devam etmesi.

Finans sisteminin tökezlediği bir ortamda ekonomik büyümeden söz etmek doğal olarak olanaksız. Kredi piyasası çalışmadığında, finansal kaynakların en verimli bir biçimde dağıtımı da söz konusu olamaz. Kısacası, ekonomide mali ve reel kaynakların israfı söz konusu olur.

SINIR KALMADI

Enflasyon da mali ve reel kaynakların israf edilmesine neden olan bir ortam yaratır. Ama, nedense, politika yapıcıları ve uygulayıcıları çoğu zaman enflasyonun yarattığı kaynak israfından o denli rahatsız olmazlar. Aksine, sorunları "biraz enflasyon" yoluyla çözüme ulaştırmak tercih edilir. Diğer yandan, kredi piyasasının doğru çalışmaması enflasyon yaratarak da başarılamaz. Sorun, güven eksikliğidir. Enflasyon ise yarının sorunudur.

Bugünlerde yaşanan olgu da budur. Özellikle, Amerikan ekonomisinde, sorunlar üzerine para atarak çözüm aranıyor. Amerikan Merkez Bankası (FED), "olağanüstü durumlarda düşünülemeyeceklerin düşünülmesi gerektiği" savından hareketle, para basma kurallarını değiştirdi. Piyasaya borç verirken aradığı teminatların kalitesini düşürdü. Piyasaya borç verirken iş yaptığı kurumlar yelpazesini genişletti. Neredeyse, sokaktan geçen param yok dese, FED’in para verebileceği izlenimi oluştu.

Bir otoritenin piyasa ile ilişkisinde yapılabilecek en kötü şey, otoritenin piyasa tarafından test edilmesine yol açabilecek beklentilerin yaratılmasıdır. FED bu yönde beklentiler yarattı. Panik havasında aldığı kararlarla Amerikan ekonomisinde durumun, zaten kötüleşen piyasa beklentilerinden de kötü olabileceği izlenimini bıraktı. Piyasaları "daha düşünülemeyip düşünülmesi gereken ne olabilir?" sorusunu sormaya itti. Sonuçta, FED’in piyasada neredeyse işlem görmeyen (fiyatı sıfıra yakın) konut kredileri tahvillerini alabileceği beklentisi yaygınlaştı. FED bu dedikoduyu yalanladı.

Gelinen noktada, FED’in böyle bir saçmalık yapıp yapmaması çok önemli değil. Önemli olan, piyasanın FED’in çözüme yönelik olarak böyle bir uygulama içine girebileceğinin akıllara gelmesi. Demek ki, piyasalar FED’in neler yapabileceği konusunda hiçbir sınırı olmayacağına ikna olmuş durumda. Halbuki, merkez bankalarının para basmalarındaki en önemli sınır enflasyon ve enflasyon beklentileridir. FED açısından bu sınırın kalkmış olduğu düşünülüyor.

TARİHİN TEKRARLANMASI

Bir merkez bankasının para basmada sınır tanımadığı izlenimini oluşturması enflasyonun hızla yükseleceğine işarettir. Amerikan ekonomisi ciddi bir enflasyon dönemine giriyor. Bir süre enflasyonla debelenecek. 1970’li yıllarda da böyle olmuştu.

Enflasyon içinde debelenmenin sonucu daha yüksek faizler ve ekonomik büyümeden feragat etmektir. Amerikan ekonomisini de önümüzdeki birkaç yılda bekleyen bu olgudur. Aslında, ekonomik büyümeyi aksatmamak için bugün alınan önlemler ileride ekonomik büyümeye daha da büyük darbe vuracak gibi görünüyor.

Geçenlerde, FED eski Başkanı Paul Volcker da bu konuyu dile getirdi. Şaşırtıcı olmadı. Çünkü, 1970’lerde enflasyonu arka plana atan ekonomi politikaları İkinci Dünya Savaşı sonrasındaki Amerika’daki en yüksek enflasyon ortamını yaratırken, Paul Volker’ın başındaki FED politikaları yoluyla en ciddi resesyon dönemine neden olmuştu. Galiba, tarih tekrarlanıyor.

Konunun teknik yanını yarın irdeleyeceğim.

GELİŞMİŞ ülkelerde yaşananlar tüm dünyada bankacılığı radikal bir biçimde değiştirecek gibi görünüyor. Yalnızca iş yapma biçimleri değil, finans kurumlarının yatırımları da eskiye göre çok daha fazla mercek altına alınacak. Çok arzulanmasa da, finans sistemini gözetip denetlemekle sorumlu kuruluşlar çok daha fazla müdahaleci olacaklar. Risk ve likidite kavramaları yeniden tanımlanacak. Sistem ve yatırım riskine dayalı "sermaye yeterliliği" kavramı çok daha fazla öne çıkacak.

İstesek de, istemesek de, gözetim ve denetim kurumları tepkisel davranacaklar. Tepkiselliğin makul ölçülerde kalması için bazı vazgeçilemeyecek ilkelere bağlı kalmak önem taşıyor. Ne yapılırsa yapılsın, finans sisteminin rekabetçi bir ortamda çalışmasından ve esnek olmasından ödün verilmemeli. Çünkü, bu iki önemli ilke göz ardı edildiğinde, ekonomilerin tümü zarar görür. Üzüm yemek isterken, bağcıyı dövmek yanlış olur.

RİSK ALGILAMASI

İngiliz Financial Times gazetesi yazarı Martin Wolf’un dediği gibi, sermaye yapısına bakılmaksızın, "bankalar devletin iştirakleridir."

Bankaların batması halkın parasının kaybolması anlamına geldiğinden, hiçbir devlet bankaların batışına seyirci kalamaz. Kural, halkın parasını kurtarıp bankaların sermayedarlarına yardım etmemek, hatta yardım ediyormuş gibi görünmemektedir. Bu nedenle, bankalar devletin iştirakleridir.

Finansal sistemin bir kamu kurumu tarafından gözetlenip denetlenmesinin ardında da halkın tasarruflarının batmasına göz yumulamayacağı ilkesi yatar. Denetim otoriteleri bir yandan halkın tasarruflarının kaybolmasının önüne geçerken, diğer taraftan finans kurumlarının devlete (vergi verenlere) yaslanmak zorunda kalmalarının olasılığını düşürmeye çalışırlar. O halde, denetim otoriteleri, finans kurumlarının kendi kendilerine ölçtükleri risklere bakarak değil, otoritenin kendi ölçtüğü risklere bakarak bankaları değerlendirmelidir. Kredi derecelendirme kuruluşları bunu bir anlamda ekonomik birimler bazında yapıyorlar. Ama, sorun, bireysel değil, sistem riskleridir.

En az sermaye ile en fazla yatırım yaparak kárlarını azamiye çıkarmaya çalışan bir ortamda, "risk alma" kararlarıyla "yapılan yatırımların risklerinin ölçülmesi" kararları aynı kurum içinde yapıldığında, "ahlak çöküntüsü" yaşanması kaçınılmazdır.

Hiçbir finans kurumu para batırmak için risk almaz. Ama, daha fazla kár edebilmek için alınan riskleri gerçekte olduğundan daha düşük algılamak insanın doğasında vardır. Risk ölçümü işlevinin aynı kurum içinde idareden bağımsız bir başka bölüm tarafından yerine getirilmesi de yeterli olmayabilir. Çünkü, riski ölçenler de aynı tastan (kár pastasından) geçimlerini sağlıyorlar. Çalıştıkları kurumların daha fazla kar etmesi de risk ölçenlerin amaçları içinde yer alıyor, almalıdır da.

RİSK-SERMAYE DENGESİ

Bu yaklaşım denetim otoritelerinin finans kurumlarının günlük çalışmalarına ya da iş stratejilerine burunlarını sokması anlamına gelmez. Aksine, finans kurumlarının daha az riskli çalışmaları yönünde alınabilecek çok daha kısıtlayıcı önlemlerin yerine geçer.

Risk çalışma sermayesi düzeyine göre alınması gerektiğine göre, finans kurumlarından ya riskleri iyi ölçüp makul bir sermaye istenecektir, ya da risklerin iyi ölçülemediğini kabul edip gereksiz olabilecek düzeyde sermaye istenecektir.

Risk-sermaye dengesi iyi oturtulamadığında, ya finans kurumlarının batmasına davetiye çıkarılır ya da finans sisteminin rekabetçi ve esnek olması ilkesi göz ardı edilmiş olur. Dolayısıyla, risklerin sistem bazında, doğru ve tarafsız bir gözle ölçülüp finans kurumlarının yatırım kararlarının ayrılmaz bir parçası yapılması yeni dönemde gözetim ve denetim otoritelerinin en önemli görevlerinden biri olacaktır.

GELİŞMİŞ ülkelerin finans piyasalarında yaşananlardan herkes dersler çıkarmaya çalışıyor. Risk idaresinin bu denli geliştiği bir dönemde, risklerin gerçekleşmesiyle finansal kurumların içine düştükleri durum etraflıca sorgulanıyor. Bankacılık "risklerin yönetimidir" diye tanımlanır. Ama, geçenlerde, bir uluslararası toplantıda tanınmış bankacılardan biri bankalarda "risk kültürünün oluşturulması" gereğinden söz etti. Demek ki, bankalar aldıkları risklerin farkında dahi değiller!

RİSK ÖLÇÜMÜ

Alınan risklerin ölçülmesi ve raporlanması bir iş, ölçülen risklere dayanarak yatırım kararları vermek bir başka iştir. Artık finansal kurumlar, iyi ya da kötü, bilançolarındaki riskleri ölçebiliyorlar ve raporluyorlar. Ölçülen risklerin yatırım kararlarında kullanıldığını söylemek, yaşananlara bakılırsa, biraz zor.

Risklerin gerçekçi ölçülebilmesi ise bir başka sorun. Son yıllarda risk ölçüm modelleri çok gelişti ve karmaşıklaştı. Ama, istatistiksel modellerin yeterli olduğunu savunmak zor. En gelişmiş istatistiksel ve ekonometrik modeller dahi, insan davranışlarını tahmin etmekte başarısız kalıyorlar. 20. yüzyılın ilk yarısında, Keynes, insanların "hayvansal duyguları" modellenemez diye konuyu özetlemişti.

Uygulamadaki modellerin belli şokların etkilerini ölçmede (stres test) yeterli ve tatminkar olması halinde de, kullanıcılar çıkan riskin büyüklüğü karşısında modele verilen şokun ne denli gerçekçi olduğunu sorgulamaya başlıyorlar. Kısacası, bu kez kullanılan modeller ciddiye alınmıyor. Bir anlamda, risk alınmak isteniyor, ölçüm o paralelde yapılıyor.

İster modellerin yetersizliğinden, ister modellere güvenmemekten olsun, uygulamacıların riskleri görmezden gelmelerinin ana nedeni kısa vadede çok kár etme dürtüsü. Ne denli az risk alınırsa o denli az sermaye ile çok iş yapılabiliyor. Kuralların üzerinde sermaye bulundurmak bankacılar için sermayenin israfı anlamına geliyor. Sermayenin israfı daha az kár elde etmeye razı olmak oluyor.

O halde, temel dürtü, alınan riskleri küçük görüp toplam yatırımları mümkün olan en az sermaye ile gerçekleştirmek oluyor. Karışıklık (türbülans) çıktığında, doğal olarak finansal kurumlarda sermaye yetersizliği baş gösteriyor. Gelişmiş ülkelerde bugünün de en büyük sorunu bu.

AZ İŞ ÇOK SERMAYE

Karışıklık dönemlerinde, hiçbir sermaye düzeyi bir banka için yeterli olmuyor. Böyle bakıldığında, bir uçta, bankaların sermayeleri kadar risk almaları gereği ortaya çıkar. Bu komiktir. Bu, bankacılık değildir.

O halde, bankacılık yapmak için bankalar sermayelerinin kaç katı risk almalıdırlar? Bu soruya yanıt, bütün dünyada gözetim ve denetim otoritelerinin, alınan riskleri ölçülmesi kaydıyla, bir kurala bağladıkları "sermaye yeterlilik oranı" olarak özetlenebilir. Ama, görüldü ki, risklerin ölçülmesinde, çeşitli nedenlerle yetersiz kalındığında, bu yaklaşım da işe yaramıyor.

Yaşananlardan gözetim ve denetim otoriteleri de mutlaka kendilerine göre dersler çıkaracaklar. Çıkaracakları dersler bu kurumları daha tutucu hale getirecek. Otoriteler kaçınılmaz olarak bu konulara tepkisel yaklaşacaklar.

Bankalardan bir şekilde daha yüksek sermaye yeterliliği istenecek. Risklerin ölçülmesi yönünde yeni yaklaşımlar geliştirilecek. Finansal sistemde "likidite" kavramı bir kez daha masaya yatırılacak.

Önümüzdeki dönemde bankacılık daha az karlı bir iş kolu haline gelebilir. Ama, bankacılığı daha az karlı hale getirmek risk-sermaye karışımını mutlaka daha doğru tespit etmeye yeterli olamaz. Aksine, daha düşük karlılık bankaları daha da kırılgan hale getirebilir.

Devam edeceğim.

AMERİKAN ekonomisindeki gelişmeler herkese kaygı veriyor. Otoriteler durumun düzelmesi için neredeyse her gün yeni bir önlem açıklıyor. Önlem açıklamasalar, duruma hakim oldukları izlenimi oluşturmak için çeşitli demeçler veriyorlar. Amerikan Merkez Bankası (FED), olağan toplantılar yetmiyormuş gibi, arada bir olağanüstü toplantılar yaparak kısa vadeli faizleri hızla indirdi. Faizler geçen yılın eylül ayında yüzde 5.25 iken şimdi yüzde 2.25’e geldi. FED alışılmışın dışında teminatlar kabul ederek finansal sisteme likidite veriyor. Güven bunalımı nedeniyle finans kurumları birbirlerine borç vermekten kaçınınca, FED normalde borç-alacak ilişkisine girmediği kurumlara dahi borç vermeye başladı. Giderek bastığı paranın teminat yapısını düşürüyor.

Amerikan İdaresi de boş durmuyor. Olası ekonomik durgunluğu atlatmak, hiç olmazsa hafifletmek için 160 milyar dolar civarında vergi iadesi paketi açıklandı (milli gelirin yüzde 1’inden fazla). Konut kredileri piyasasını yeniden harekete geçirmek için bu piyasalardaki devlet kurumlarının sermayelerini artırdı. Bu alanda yeni önlemler de gelebilir.

PİYASA TEDİRGİNLİĞİ

Yaşanan krizi en az zararla atlatabilmek için Amerika’da herkes canla başla çalışırken, Avrupa ve Japonya’dan fazla ses çıkmıyor. Avrupa bankaları zarar açıklıyorlar. Avrupa’da son dönemin en ağır likidite krizi yaşandığı biliniyor. Buna karşılık Avrupa Merkez Bankası piyasalara likidite veriyor. Ama, kısa vadeli faizleri indirmeye yanaşmıyor. Japonya, Merkez Bankası’na Başkan seçmekte zorlanıyor. Hükümetler yaşanan krize yönelik her hangi bir önlem paketi açıklamış değil. Gelişmeler izleniyor, ama Amerika’daki gibi bir panik havası verilmiyor.

Bütün bunlardan, asıl sorunun Amerika’da olduğu izlenimi ediniliyor. Halbuki, hisse senedi piyasalarına bakıldığında, asıl sorunun ve kaygının Avrupa’da olduğu anlaşılıyor. Tablodan da görüldüğü gibi, belli başlı hisse senedi piyasaları içinde yılbaşından bu yana en az düşen New York Borsası (yüzde 8.8). En fazla düşenler de Almanya (yüzde 21.1), Japonya ve İtalya (yüzde 19.9). Bu rakamlara göre, Amerika hapşırmış, Avrupa ve Japonya nezle olmuş gibi duruyor.

SIRA GELİR

Amerikan piyasası, Avrupa ve Japonya piyasalarına göre çok daha şeffaf. Bilançolarda zarar varsa, Amerikan bankaları çok daha çabuk zararları hesaplarına yansıtıp yeni sermaye arayışına giriyorlar. İstihdam azaltıyorlar. Yöneticilerin işlerine son veriyorlar. İştiraklerini satışa çıkarıyorlar.

Avrupa ve Japonya’da ise, en azından geçmiş deneyimlerin gösterdiği kadarıyla, zararlar saklanamayacak hale geldiğinde kamuoyu ile paylaşılıyor. Bu arada, söylentiler piyasalara yön veriyor. Son olarak İngiliz Finansal Hizmetler Otoritesi’nin söylentilere son verilmesi yönünde yaptığı uyarı bu açıdan düşündürücüdür. Belli ki, piyasada bir kaynama ve kargaşa var.

Son üç aydır Amerikan piyasası yüzde 1 değer yitirdiğinde, Avrupa ve Japonya piyasaları yüzde 2 değer yitiriyorlar. Amerikan piyasası yüzde 2 arttığında, diğerleri ancak yüzde 1 artıyorlar. Sonuçta, Avrupa ve Japonya piyasaları Amerikan piyasasına göre iki katından fazla değer yitirdi.

Gelişmiş ülkelerdeki krizin ilerleyen dönemlerinde Avrupa ve Japonya’dan şaşırtıcı haberler gelebilir. Bugün Amerika yoğun bir biçimde krizle mücadele etmeye çalışıyor. Ama, ileride Avrupa ve Japonya’nın sırası gelebilir. En azından piyasalar bu yönde bazı işaretler veriyor.

ULUSLARARASI piyasalarda ortalık karışınca, herkes "zayıf halka" arıyor. Bulmakta da çok zorlanmıyorlar. Yetkilikler ne derse desin, Türkiye’nin yüksek cari işlemler açığı kağıt üzerinde Türkiye’yi "zayıf halka" yapan en önemli gösterge.

"Gelişmekte olan ülkeler, gelişmiş ülkelerdeki karışıklıklardan olumsuz etkilenir mi?" sorusuna cevap aranırken, Türkiye, Macaristan, Romanya ve Bulgaristan’ın rakamları ortaya dökülüyor. Bu, Türkiye ekonomisi açısından çok kötü bir reklam. Bilen, bilmeyen, kendine göre bu çeşit analizlerden olumsuz bir izlenim ediniyorlar.

Kısa dönemde cari işlemler açığımızı daha makul düzeylere indirecek bir gücümüz yok. Bu açıdan, köşede bekleyip yumrukların bizim tarafa gelmemesi için beklemekten başka bir seçeneğimiz de yok. Yumruklar bizim tarafa geldiğinde ise, ekonomik büyümeden feragat etmek zorunda kalacağız. Enflasyonu tek haneli rakamlarda tutmak çok zor olacak. O taktirde, daha düşük bir cari işlemler açığı vereceğiz, ama dengelerimiz alt-üst olmuş olacak.

Bu yılın ocak ayı itibariyle, son bir yıllık cari işlemler açığı 38.9 dokuz milyar dolar oldu. Bu dönemde, mal ticareti dengesindeki (fob bazında) açık 48.9 milyar dolarken, hizmetler ve diğer cari işlemler dengesinde 10 milyar dolar kadar fazla gerçekleşti.

Daha uzun dönemde baktığımızda, grafikten de görüldüğü gibi, cari işlemler açığındaki yıllar itibariyle büyümenin ana nedeninin mal ticareti dengesindeki giderek büyüyen açıklar (sol eksen) olduğunu görüyoruz. Hizmetler ve diğer cari işlemler dengesindeki fazla (sağ eksen), daha çok turizm gelirlerindeki gerçekleşmelere göre, yılda 8-10 milyar dolar arasında oynuyor. Mal ticareti dengesindeki açık (fob bazında) ise 2002 yılında yıllık 7.3 milyar dolarken, şimdi 50 milyar dolara yaklaştı.

Cari işlemler açığındaki büyüme tahminlerin ötesinde gerçekleşiyor. Örneğin, geçen yılki programda ekonomik büyümenin yüzde 5 olacağı varsayımıyla, cari işlemler açığının 36.4 milyar dolar olacağı tahmin ediliyordu. Ekonomik büyüme geçen yıl tahminler doğrultusunda gerçekleştiği halde, cari işlemler açığının tahminlerin 2 milyar dolar kadar daha fazla gerçekleşmesinin nedeni aynı büyüme için giderek daha fazla mal ticaretinde açık verme zorunluluğundan kaynaklanıyor.

BÜYÜME ENGELİ

Bu gelişmelere bakarak "cari işlemler açığı Türkiye ekonomisinin yapısal sorunudur" yaklaşımıyla konuyu "kaygı duymaya gerek yok" gibi ele alamayız. Evet, cari işlemler açığı ekonominin yapısal sorunudur. Ama, bu yapısal sorun ekonomik büyüme üzerinde çok önemli bir kısıt oluşturmaktadır.

Geçen yılın tümünde Türkiye ekonomisine giren yabancı kaynak net bazda 50 milyar dolar oldu. Bu miktarın 30 milyar doları cari açığın finansmanına giderken 12 milyar dolar kadar döviz rezervlerimiz arttı. Ekonomiye net bazda giren toplam yabancı kaynakların yüzde 40’ı doğrudan yabancı sermaye olurken, geri kalan kısmı bankalar ve özel şirketlerin borçlanmalarıydı.

Bu kanallardaki tıkanmalar Türkiye ekonomisinin büyümesi (mal ticareti dengesinde yüksek açıklar vermesi) üzerinde çok önemli bir kısıt yaratmaktadır. Bu kısıdı dikkate almadan oluşturulabilecek büyümeci ekonomi politikaları ekonomik büyümeyi sürdürülemez yapmaktan başka bir işe yaramaz. Kısacası, biz arzumuzla yapmazsak, dış dünya bize yaptırır. Bu açıdan 2008 yılı ilginç bir yıl olacak gibi.

AMERİKAN Doları hızla düşüyor. Doların geldiği yer hem Amerikalıları hem de diğer büyük ekonomileri kaygılandırmaya başladı. Kaygının iki boyutu var. Birincisi, Amerika’ya yönelik mal ticaretinin azalması riski, diğeri dolar cinsinden tutulan varlıkların değer yitirmesi. Dünyanın en büyük alıcısı konumundaki Amerika’ya mal satmak zorlaşıyor. Dolar düştükçe Amerika’da satılan malların dolar fiyatı yükseliyor. Dolar bazında fiyatları yükseltmemek için üreticiler kendi paraları cinsinden fiyatları düşürmeleri gerekiyor. Bunun da bir sınırı var.

2000’li yıllarda dünya üretti. Amerika satın aldı. Amerika önemli ölçüde diğer ülkelerden borçlanarak tüketim artışını devam ettirdi. Borçlanması, ticaret yaptığı ülkelere dolar vermesiyle oldu. Şimdi, dünyanın neredeyse tüm ülkeleri dolar zengini oldu. Doların değerinin düşmesi bu ülkelerin varlıklarının değer yitirmesi anlamına geliyor.

SESSİZ KALINABİLİR Mİ?

Dolar altına karşı değer yitiriyor. Altının ons fiyatı 2001 yılında 300 doların altındayken, bugün 1000 doları aştı. Dolar petrole karşı değer yitiriyor. Bir varil petrol 2001 yılında 20 dolar civarında salınırken, bugün 100 doları aştı. Dolar Euro’ya karşı değer yitiriyor. 2001 yılında bir Euro 0.9 dolar civarındayken, bugün 1.58 dolar oldu. Doların değer kaybı son dönemde giderek hızlandı.

Avrupa ve Japonya Amerikan dolarının değer yitirmesinden kaygılı. Çünkü, Amerika’ya olan satışların düşmesiyle bu bölgelerdeki üretimin olumsuz etkilenmesi gündeme gelecek. Amerika da durumdan kaygılı. Çünkü, değer yitiren dolar Amerika’da daha yüksek enflasyonun habercisi olacak. Herkes kaygılı olduğu halde, şimdilik bu konuda bir şey yapılmıyor.

Son dönemde doların değer yitirmesinin hızlanmasının arkasında, Amerikan ekonomisine yönelik genel kaygıların yanında, Amerika’da faizlerin düşürülüp Avrupa’da sabit tutulması var. Göreli faizler Avrupa’nın lehine gelişiyor. Dolar cinsinden varlıkların getirileri giderek düşerken, Euro cinsinden varlıkların getirileri yüksek kalıyor. Yatırımcılar dolar cinsi varlıklardan çıkıp Euro cinsi varlıklara geçiyorlar. Dolar satılıp diğer paralar alınıyor.

Bugünkü ortamda Avrupa ve Japonya Amerika’ya paralel faizlerini düşürmek pek istemiyorlar. Çünkü, faizlerin düşmesiyle zaten artan enflasyon baskısının daha da artacağından korkuyorlar. Fiyat istikrarına öncelik verilince, doların düşüşünden kaynaklanabilecek üretim kaybı en azından bugüne kadar çok önemsenmedi. Avrupa ve Japonya bu tutumunu devam ettirebilir mi?

BAŞARILI OLUR MU?

Doların daha da değer kaybetmesi durumunda dünyanın diğer ülkelerinin kayıtsız kalmaları çok mümkün değil. Doların düşüşünü durdurabilmek için ya büyük ekonomiler faizleri indirecek ve/veya merkez bankaları tarafından dolar alınıp kendi paraları satılarak doğrudan müdahale edilecek.

Bir aşamada, tek başına, ama büyük bir olasılıkla birbirleriyle uyum ve işbirliği içinde, dünyanın belli başlı merkez bankaları doların düşmesini engellemeye yönelik müdahalelerde bulunabileceklerdir. Onlar açısından sorun, müdahalelerin arzulanan sonucu kısa dönemde verip veremeyeceğidir.

Amerikan finans piyasasında yaşananlar olası bir müdahalenin sonuç vermesi olasılığını azaltan bir etken olarak görülüyor. Amerikan finans piyasasında yaşanan "güven bunalımı" göreli faizlerin ötesinde, dolar cinsi varlıklardan çıkmayı özendiriyor. Bu durumda, diğer merkez bankalarının doğrudan müdahalelerinin ya da göreli faiz farkını azaltmaya yönelik faiz indirimlerinin Amerika’da "güven bunalımı" aşılmadan sonuç vermesi olasılığının düşük olabileceği düşünülüyor.

Birçok açıdan, politika yapıcıları da zorda.